Loading article…
企業金融において、ディストレスト証券とは、財務上または経営上の困難、債務不履行、または破産状態にある企業または政府機関の証券を指します。[ 1 ]債務証券に関しては、これはディストレスト債務と呼ばれます。このようなディストレスト債務を購入または保有することは、破産によってこれらの証券が無価値になる（回収不能になる）可能性があるため、重大なリスクを伴います。 [ 2 ]
戦略として意図的に不良債権に投資することは、潜在的に大きな利益をもたらす可能性がある一方で、証券が無価値になる可能性があるため、重大なリスクを伴います。そのためには、各投資、関連する継続企業の前提リスクを分析し、発行体の資本構成におけるその位置と最終的な回収の可能性を評価するために、相当なレベルのリソースと専門知識が必要です。 [ 3 ] 不良債権は、その本質的価値または額面価値に対して大幅な割引価格で取引される傾向があり[ 1 ]、そのため投資適格未満とみなされます。[ 1 ] このため、通常、潜在的な投資家の数は、ヘッジファンド、プライベートエクイティ会社、投資銀行、ハゲタカファンドなどの専門投資会社といった大規模な機関投資家に限定されます。[ 2 ]
2012年、ニューヨーク大学スターン・スクール・オブ・ビジネスの名誉教授であり、破産理論の専門家であるエドワード・アルトマンは、「米国では200以上の金融機関が3500億ドルから4000億ドルを不良債権市場に投資している」と推定した。[ 4 ]
1980年代から1990年代初頭にかけて、経営難に陥った大企業の数が増加したことで、不良債権市場が発展した。[ 5 ] 1968年に倒産予測のためのアルトマンZスコア式を開発したエドワード・アルトマン教授は、1992年に、経営難に陥った企業の「債務証券の市場価値」を「約205億ドル、額面426億ドル」と推定した。[ 6 ] [ 7 ] 1993年までに、投資家コミュニティは経営難に陥った企業の債務の潜在的な市場にますます関心を持つようになった。[ 7 ]当時、不良債権は「米国財務省証券の同等の満期に対して最低10%の利回りを提供していた…公的登録権を有する民間債務を加えると、デフォルトした企業や経営難に陥った企業の民間銀行債務や取引債権により、デフォルトした企業や経営難に陥った企業の債務証券の帳簿価額の合計は2840億ドル、市場価値は1770億ドルになる」。[ 8 ] [ 7 ]
ディストレスト証券投資戦略は、多くの投資家が投資適格未満の証券を保有できないという事実を利用している。[ 1 ]
一部の投資家は、意図的に不良債権を代替投資として利用しており、企業や国が破産したり債務不履行に陥ったりしなければ、大幅な割引価格で債務を購入し、高いリターンを得ることを目指しています。不良債権の主な買い手は、通常、ヘッジファンド、プライベートエクイティ会社、投資銀行の部門など、高度なリスク管理リソースにアクセスできる大規模な機関投資家です。[ 2 ] [ 9 ]不良債権への投資を専門とする企業は、しばしばハゲタカファンド と呼ばれます。[ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ]
経営難に陥った証券への投資家は、発行体が債務を再構築したり、事業を絞り込んだり、経営を立て直す計画を実行したりするプロセスに影響を与えようとすることが多い。投資家はまた、債務または株式の形で経営難に陥った企業に新たな資本を投資することもある。 [ 2 ]ニューヨーク大学スターン・スクール・オブ・ビジネスの金融学教授であるエドワード・アルトマンによる2006年の報告書によると、2006年には経営難に陥った債務への投資が平均をはるかに上回るリターンを上げ、170を超える機関投資家が経営難に陥った債務に投資していた。[ 14 ] これらの機関は、「伝統的な受動的なバイ・アンド・ホールドや裁定取引、経営難に陥った企業への直接融資、積極的な支配要素、海外投資、新興株式の購入、破産した企業の再編中の株式取引など、非常に強力で多様な戦略」を用いた。[ 14 ]最も一般的な経営難に陥った証券は、債券と銀行債務である。
明確な定義はないものの、リスクフリーレートに対する最終利回りが1,000ベーシスポイントを超える固定利付証券（例えば米国債）は、一般的にディストレスト債とみなされる。[ 2 ]ディストレスト債は、スタンダード＆プアーズ、ムーディーズ、フィッチなどの格付け機関からCCC以下の格付けを受けることが多い。[ 2 ]
2006 年までに、不良債権ヘッジファンドの人気が高まったことで、ベンチマークパフォーマンス指数の数が増加しました。[ 14 ]不良債権投資などの代替投資の成功には、高度に専門化されたリスクアナリストとクレジットの専門家が不可欠です。彼らは、CDX High Yield Indexやインドを拠点とする Gravitas などの機関からの正確な市場データに依存しています。Gravitas は、高度な分析とモデリングを使用して、リスク管理ソフトウェアと高度なリスク分析を組み合わせています。彼らは、市場イベントのリスク影響を評価するカスタマイズされたシナリオを作成します。Gravitas は、大手銀行でも使用されているIBM Risk Analytics テクノロジー (旧 Algorithmics) を使用して、ヘッジファンドが規制要件を満たし、投資決定を最適化できるようにしています。[ 15 ]
企業が財政難に陥ると、元の保有者は発行体の債務証券や株式証券を新たな買い手に売却することが多い。ヘッジファンドなどのプライベート投資パートナーシップは、経営難に陥った証券の最大の買い手となっている。[ 2 ] 2006年までに、ヘッジファンドは、より伝統的なデフォルト債務の購入を補完するために、高利回り市場の供給の25%以上を購入した。[ 14 ] 2006年までに、「CCCからCCC−の格付けの新規発行額は、過去最高の201億ドルに達した」。[ 16 ]その他の買い手には、証券会社、投資信託、プライベートエクイティ会社、担保付ローン債務などの専門債務ファンドが含まれる。
米国は、不良債権市場が最も発達している国である。国際市場、特に欧州市場は、レバレッジド・レンディングの増加、銀行の自己資本規制の厳格化、不良債権の会計処理の標準化、倒産法の近代化などに伴い、近年ますます活発化している。
通常、経営難に陥った企業の証券に投資する者は、発行体の経営改善能力だけでなく、（多くの場合、裁判所の監督を必要とする）再建プロセスが、ある種類の証券に他の種類の証券よりも大きな利益をもたらすかどうかについても評価しなければならない。
2003年にセベックは、二次債務市場の出現が「現代のソブリン債務訴訟」と「外国の専門訴訟人」の産業の創出につながったと指摘した。[ 17 ] [ 10 ]
2010年の論文で、ブラックマンとムキは、債務不履行に陥った主権国家に対する訴訟において、経営難に陥ったファンド投資家が用いた一連の訴訟について調査した。[ 10 ]このビジネスプランは、非常に高いリスクを前提として、主権債務証券を大幅な割引価格で購入し、その後、全額の債権を強制執行しようとするものである。この戦略は、主権国家が破産保護を受けていない場合に最も効果的である。しかし、これらの投資家は、脆弱な国家を訴訟から保護するために「各国の議会が制定し、各国の裁判所が詳細に説明した主権免除規則」によって制約を受けている。[ 10 ]
民間債務者には破産保護という手段があるが、主権国家にはない。[ 18 ]民間債務者の破産手続きに似た「主権国家のための破産類似制度」を求める声が散発的に上がっているが、これらの声は勢いを欠いている。[注1 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ]
アフリカ開発銀行グループによると、1999年以降、アフリカの少なくとも20の重債務貧困国が商業債権者やヘッジファンドから法的措置の脅迫を受けたり、法的措置の対象となったりしている。[ 22 ]
1999年、米国企業のドネガル・インターナショナルは、ザンビアがルーマニアに負っていた4000万ドルの債務を、320万ドルの「割引価格」で購入した。2007年、英国高等裁判所は同社に対し、「ザンビア政府に対する数千万ドルの債権を執行する許可」を与えた。
2009年、英国の裁判所はリベリア を訴えたヘッジファンドに2000万ドルの賠償金を命じた。ヘッジファンドが賠償金を受け取る前に、リベリア大統領で2011年のノーベル平和賞受賞者であるエレン・ジョンソン・サーリーフがBBCのニュースナイト番組に出演し、ヘッジファンドに対し「良心を持ってこの国に猶予を与えてください」と訴えた後、2010年に英国議会で2010年債務救済（開発途上国）法[23]が可決された。[ 24 ]
この法律はヘッジファンドが徴収できる金額に上限を設けており、リベリアとの和解金は100 万ドル強にとどまり、英国の裁判所で法外な金額を請求することも事実上不可能になっている。ジュビリー債務キャンペーンのニック・ディアデン氏は、この変更について「世界で最も貧しい国々は、他人の不幸から肥え太るこれらの非難されるべき投資ファンドから攻撃されることはなくなるだろう」と述べた。この法律は2011年に恒久化されたが、チャンネル諸島や英領バージン諸島など、こうした活動の隠れ家は依然として存在する。[ 25 ]
ブルックリンのFG Hemisphereは、1970年代にユーゴスラビアから330万ドルで取得した債務をめぐり、コンゴ民主共和国を提訴した。FGは香港、オーストラリア、ジャージー島で提訴したが、ジャージー島はソブリン債務に関与するヘッジファンドを禁じる英国の法律の対象外だった。中国政府は香港での提訴を阻止したが、ジャージー島の裁判所はFGに1億ドルの賠償金を命じた。その後、ジュビリーUSAネットワーク、オックスファム、ジュビリー債務キャンペーンなどの団体が、ヘッジファンドが賠償金を回収できないように法律を変えようと、英国と米国で一連の試みを行った。ジュビリー債務連合のティム・ジョーンズは、ソブリン債務に関与するヘッジファンドを禁止するよう政府に求めるため、2011年11月にジャージー島を訪れた。彼はガーディアン紙に対し、コンゴ民主共和国は「不当な債務の支払いに浪費するのではなく、貧困を緩和するために豊富な資源を活用できることが切実に必要だ」と語った。[ 26 ]
FGのオーナーであるピーター・グロスマンは、フリーランス記者のグレッグ・パラストに自宅に押しかけられ、300万ドルで借りた借金に対して1億ドルを受け取るのは公平だと思うかと尋ねられたとき 、「ええ、実際そう思います…私はコンゴを攻撃しているわけではありません。正当な請求に基づいて回収しているのです」と答えた。[ 27 ]
FG Hemisphereは、コンゴ民主共和国 が負っている1億1600万ドルのICC仲裁裁定の執行を試みている。この裁定は、当初、国際商業会議所（ICC）の仲裁パネルによってボスニアのEnergoinvest DDに有利な3900万ドルの裁定として下され、その後FG Hemisphereに売却された。[ 28 ]この裁定は、Energoinvestがコンゴ（当時はザイールとして知られていた）のインガ・シャバダムから電力を送電するために現在も使用されている高圧送電線の建設を監督した未払い建設契約に関してICCによって下されたものである。
1983年、ペルーは経済危機に陥り、多額の対外債務を抱えていた。1996年、ペルーは債務再編を行った。元の融資は、元の融資額と同額のドル建て債券であるブレイディ債と交換された。ニューヨークを拠点とするヘッジファンド、ポール・シンガーのエリオット・アソシエイツは、ペルーに対する債務不履行となった融資2070万ドル相当を1140万ドルの割引価格で購入した。ペルーの債務のうち、再編の対象外となった唯一の部分を保有していたエリオット・アソシエイツは、ペルーを提訴し、5800万ドルの和解金を得た。5800万ドルを支払うことができなかったペルーは、ブレイディ債を保有する債権者への返済を続けた。エリオットは、ペルーが再編後の債務を返済する際にエリオットへの支払いも行わないように、差止命令を申し立てた。ペルーは、いかなる債権者にも優先的な扱いをしてはならないとする「パリ・パッス」条項に違反したと主張された。
2001年、アルゼンチンは 約810億ドルの債務不履行に陥った。エリオット・マネジメント・コーポレーションの子会社であるヘッジファンド、NMLキャピタル社は、アルゼンチンの債務を二次市場でより低い価格で購入した。債権者の92%は2005年と2010年に、1ドルあたり約0.30ドルで債務再編を行った。[ 29 ] NMLキャピタル社はこの提案を拒否し、ニューヨーク州の裁判所でアルゼンチンを相手に全額の訴訟を起こした。NMLキャピタル社の主な主張は、元の契約にある「パリ・パッス」（ラテン語で「対等な立場」）条項により、アルゼンチンは債権者1人に返済した場合、債務再編に同意しなかった債権者を含むすべての債権者に返済しなければならないというものである。[ 30 ]アルゼンチンは既に債務再編に同意した債権者への返済を開始していたため、エリオット社も返済を受ける権利があると主張した。
2012年10月2日、アルゼンチンの債務再編に含まれていないアルゼンチン債務を保有していたケイマン諸島に拠点を置くヘッジファンドNML Capital Ltd. [ 31 ]は、ガーナのテマでアルゼンチン海軍の練習艦リベルタッドを差し押さえた。ガーナの裁判所は、アルゼンチンが執行対象となっている主権債務を締結した際に主権免除を放棄したと判断した[ 32 ] 。
2012年11月、ニューヨーク州裁判所は、パリパスの主張の正当性についてエリオットと他の反対派に有利な判決を下し、アルゼンチンに対し、12月15日に13億ドルを支払うよう命じた。これは、アルゼンチンが再編に同意した債権者に支払うはずだったまさにその日である。控訴裁判所は2月27日に口頭弁論を聞き、2014年6月、米国最高裁判所はアルゼンチンの上訴を棄却した。[ 33 ]経済政策研究センターは、 2014年7月3日にワシントンDCで外務省関係者による米州機構の特別会合が開かれ、状況について話し合われたと報告した。決議は、米国とカナダを除くすべてのOAS加盟国の支持を得て採択された。[ 34 ]
2014年7月、米国連邦判事は、マイケル・シーハンのエリオット・マネジメント傘下のNMLキャピタル社がアルゼンチンに対して起こした訴訟で、同国に有利な判決を下した。アルゼンチンは債権者に対し13億ドル以上の債務を負っている。[ 35 ]ノースカロライナ大学の法学教授マーク・ワイデマイヤーによれば、この判決はソブリン債務の分野において「ホールドアウト債権者がこれまでに達成した最も重要な訴訟勝利の1つ」である。[ 35 ]ジョージタウン大学ロースクールの教授アダム・J・レヴィティンは、2014年7月のウォール・ストリート・ジャーナルの記事で、不良債権投資家と米国裁判制度との関係を見直すべきだと主張した。同教授は、これらの不良債権投資ファンドは「ゲームに参加」して「巨大な権力の口に頭を突っ込む」ことを選択できるが、米国裁判所はそうすべきではないと主張した。[ 36 ]
{{cite journal}}:ジャーナルを引用するには|journal=（ヘルプ）{{citation}}: CS1メンテナンス: 場所の発行元が見つかりません (リンク){{citation}}: CS1メンテナンス: 場所の発行元が見つかりません (リンク){{cite web}}:欠落または空欄|url=(ヘルプ)