通貨介入

通貨介入は、外国為替市場介入または通貨操作とも呼ばれ、金融政策操作です。これは、政府または中央銀行が自国の通貨と引き換えに外貨を売買するときに行われ、通常は為替レートと貿易政策に影響を与えることを目的としています。

政策立案者は、インフレの抑制、競争力の維持、金融の安定維持など、さまざまな経済目標を推進するために外国為替市場に介入することがあります。正確な目標は、国の発展段階、金融市場の発展と国際統合の程度、国のショックに対する全体的な脆弱性など、さまざまな要因によって異なります。^[1]

最も完全なタイプの通貨介入は、他の通貨または他の通貨の加重平均に対する 固定為替レートを課すことです。

国の金融当局や財政当局が外国為替市場に介入する理由は数多くあります。中央銀行は一般的に、外国為替市場介入の主な目的は為替レートの変動性を管理し、為替レートの水準に影響を与えることであると同意しています。政府は為替レートの安定を望んでいます。なぜなら、短期的な変動性が過度に高まると市場の信頼が損なわれ、金融市場と実物市場の両方に影響を及ぼすからです。

過度の不安定性がある場合、為替レートの不確実性により余分なコストが発生し、企業の利益が減少します。その結果、投資家は海外の金融資産への投資を躊躇します。企業は国際貿易に従事することを躊躇します。さらに、為替レートの変動は他の金融市場に波及します。為替レートの変動により国内資産を保有するリスクが増加すると、これらの資産の価格もより不安定になります。金融市場の変動性が高まると、金融システムの安定性が脅かされ、金融政策の目標達成が困難になります。そのため、当局は通貨介入を行います。

さらに、経済状況が変化したり、市場が経済シグナルを誤って解釈したりした場合、当局は為替レートを修正するために為替介入を行い、どちらかの方向への行き過ぎを回避します。アンナ・シュワルツは、中央銀行が投機過剰の突然の崩壊を引き起こし、マネーサプライを制限して成長を制限することができると主張しました。 ^[2]

現在、外国為替市場への介入は主に発展途上国の中央銀行によって行われており、先進国ではあまり行われていません。ほとんどの先進国が積極的に介入しなくなった理由はいくつかあります。

• 研究と経験によれば、この手段は、金利やその他の政策調整を予兆するものとみなされる場合にのみ（少なくとも非常に短期的を超えて）、効果的である。名目為替レートに永続的かつ独立した影響を与えなければ、介入は実質為替レート、ひいては貿易部門の競争条件に影響を与える永続的な力を持たないとみなされる。
• 大規模な介入は金融政策の姿勢を損なう可能性がある。

一方、発展途上国は、おそらくその状況や直面している状況において、介入が効果的な手段であると考えているため、介入を行うこともある。その目的には、インフレを抑制すること、対外均衡を達成すること、成長を促進するために競争力を高めること、あるいは大幅な通貨安/高の変動などの通貨危機を防ぐことなどがある。^[3]

2015年に発表された国際決済銀行（BIS）の論​​文では、中央銀行が介入する一般的な理由について説明している。BISの調査によると、外国為替市場では「新興市場の中央銀行」は「為替レートの変動を制限し、為替レートのトレンドパスを平滑化するために」風に逆らう戦略を採用している。^{[4] : 5, 6} 2005年の外国為替市場介入に関する会議で、中央銀行総裁は「多くの中央銀行は、為替レートの特定の水準の目標を達成することよりも、為替レートの変動を制限することが主な目的であると主張するだろう」と指摘した。他に挙げられた理由（為替レートをターゲットとしないもの）は、「為替レートの変化率を遅くする」、「為替レートの変動を抑える」、「外国為替市場に流動性を供給する」、「外貨準備高の水準に影響を与える」などであった。^{[5] : 1}

冷戦時代の米国では、固定為替レートのブレトンウッズ体制のもと、介入は為替レートを規定の範囲内に維持するために使用され、中央銀行のツールキットに不可欠なものと考えられていました。1968年から1973年までのブレトンウッズ体制の解体は、主に、金価格の大幅な上昇を受けて1960年代後半を通してドルが低迷した後、1971年にリチャード・ニクソン大統領がドルの金への交換を「一時的に」停止したことによるものでした。固定為替レートを復活させる試みは失敗し、1973年3月までに主要通貨は互いに変動相場制に移行しました。伝統的なブレトンウッズ体制の終焉以来、IMF加盟国は、通貨を自由に変動させる、他の通貨または通貨バスケットに固定する、他国の通貨を採用する、通貨圏に参加する、通貨同盟に参加するなど、望むあらゆる形式の為替協定を自由に選択できるようになった（自国通貨を金に固定することを除く）。1970年代初頭の伝統的なブレトンウッズ体制の終焉により、通貨管理は広範囲に広がったが、普遍的ではなかった。^[6]

2008年から2013年にかけて、新興市場経済国（EME）の中央銀行は、新興市場経済国との間の資本フローの「大きな変動」のために、「外国為替市場介入戦略を再検討」する必要があった。^{[7] : 1}

2000年代初頭とはまったく異なり、これまでそれぞれ異なる時期に通貨高圧力に抵抗してきたいくつかの国が、突然、強い通貨安圧力に介入せざるを得なくなった。2013年5月から8月にかけての米国の長期金利の急上昇は、通貨市場に大きな圧力をもたらした。新興市場経済国のいくつかは、大量の外貨準備を売却し、金利を引き上げ、そして同様に重要なこととして、民間部門に為替リスクに対する保険を提供した。

—  MS モハンティBIC 2013

直接的な通貨介入は、一般的に通貨当局が為替レートに影響を与えることを目的に行う外国為替取引と定義されます。通貨介入は、通貨基盤を変更するかどうかによって、それぞれ非不胎化介入と不胎化介入に区別されます。

不胎化介入は、通貨基盤を変えずに為替レートに影響を与えようとする政策である。この手順は、2つの取引の組み合わせである。まず、中央銀行は、発行する自国通貨を使って外貨建て債券を購入（売却）することで、非不胎化介入を行う。次に、中央銀行は、自国通貨の当初の増加（減少）を吸収するために、対応する量の自国通貨建て債券を売却（購入）することで、通貨基盤への影響を「不胎化」する。この2つの操作の純効果は、通貨供給量を変えずに自国通貨建て債券を外貨建て債券にスワップするのと同じである。^[8]不胎化では、外貨を購入すると、同額の国内債券が売却される。

たとえば、通貨ベースを変えずに、国内通貨の価格として表される為替レートを下げたい場合、通貨当局は前節と同じ行動として外貨建て債券を購入します。この行動の後、通貨ベースを変えないようにするために、通貨当局は新しい取引を行い、同量の国内通貨建て債券を売却します。こうして、総マネーサプライは元のレベルに戻ります。

非不胎化介入とは、通貨基盤を変更する政策です。具体的には、当局が自国通貨で外貨や債券を購入または売却することで為替レートに影響を与えます。

例えば、自国通貨の為替レート/価格を下げる目的で、当局が外貨建て債券を購入すると、自国通貨の供給過剰により自国通貨の価格が下がり、外貨の需要過剰により外貨の価格が上がる。その結果、為替レートが下がる。

間接通貨介入は為替レートに間接的に影響を及ぼす政策である。例としては、資本規制（資産の国際取引に対する課税や制限）や為替管理（通貨の取引制限）などがある。^[9]これらの政策は非効率性や市場の信頼の低下を招き、為替管理の場合は闇市場の創出につながる可能性があるが、緊急時の被害抑制策として利用することができる。

有効性に関する最大の実証研究では、通貨の変動性の管理に関しては約80％の成功率を示しています。^[10]この実践の有効性に関する300の異なる推定に基づくメタ分析では、平均して10億ドルの購入により国内通貨が1％下落することが示されています。^[11]

一般的に、非不胎化介入は効果的であるという点で専門家の間ではコンセンサスがある。金融政策と同様に、非不胎化介入はマネタリーベースのストックの変化を誘発することで為替レートに影響を与え、それが今度はより広範な貨幣量、金利、市場の期待、そして最終的には為替レートの変化を誘発する。^[12]前の例で示したように、外貨建て債券の購入は自国通貨のマネーサプライの増加と為替レートの低下につながる。

一方、不胎化介入の有効性は議論の余地があり、曖昧である。定義上、不胎化介入はマネーサプライのレベルが一定であるため、国内金利にほとんどまたは全く影響を与えない。しかし、いくつかの文献によると、不胎化介入はポートフォリオバランスチャネルと期待またはシグナルチャネルの2つのチャネルを通じて為替レートに影響を与える可能性がある。^[13]

ポートフォリオバランスチャネル

ポートフォリオバランスアプローチでは、国内債券と外国債券は完全な代替物ではありません。エージェントは、国内の通貨と債券、および外国通貨と債券の間でポートフォリオのバランスをとります。全体的な経済状況が変化するたびに、エージェントは、富、嗜好、期待など、さまざまな考慮事項に基づいて、ポートフォリオを新しい均衡に調整します。したがって、ポートフォリオのバランスをとるこれらのアクションは、為替レートに影響を与えます。

期待またはシグナル伝達経路

たとえ国内資産と海外資産が完全に代替可能であるとしても、不胎化介入は依然として効果的である。シグナル伝達経路理論によれば、政策主体は為替レート介入を将来の政策スタンスに関するシグナルとみなす可能性がある。そして、期待の変化は為替レートの現在の水準に影響を与える。

ピーターソン研究所によると、頻繁に為替操作を行っている国として際立っているのは、日本やスイスなどの長期にわたる先進国・先進国、シンガポールなどの新興工業国、中国などのアジア発展途上国、ロシアなどの石油輸出国である。^[14]中国の為替介入と外貨保有は前例のないものである。^[15] 各国が中央銀行を通じて為替レートを管理し、輸出品を安くすることはよくあることだ。この方法は、特に東南アジアの新興市場で広く使われている。

世界の主な準備通貨として、為替介入は一般的に米ドルと対象通貨の為替レートに焦点を当てています。^[16] システムオープンマーケットアカウントは、無秩序な市場状況に対抗するために介入する可能性のある連邦準備制度の金融ツールです。 ^{[17] 2014年には、} UBS、JPモルガンチェース、シティグループ、HSBC、ロイヤルバンクオブスコットランドを含む 多くの大手投資銀行が為替操作で罰金を科されました。^[18]

2007年から2008年にかけての金融危機がスイスを襲うと、安全通貨への逃避と、高利回り通貨でのキャリートレードの資金源となっているスイスフラン債務の返済により、スイスフランは上昇した。2009年3月12日、スイス国立銀行（SNB）は、スイスフランのさらなる上昇を防ぐため、外貨を購入する意向を発表した。SNBによるユーロと米ドルの購入の影響で、スイスフランは1日でユーロに対して1.48から1.52に下落した。2009年末には、通貨リスクは解決したように見え、SNBは大幅な上昇を防ぐ姿勢を変えた。しかし残念なことに、スイスフランは再び上昇し始めた。そのため、SNBはもう一度介入し、1か月あたり300億スイスフランを超えるペースで介入した。 2010年6月17日、SNBが介入終了を発表した時点で、SNBは1,790億ドル相当のユーロと米ドルを購入しており、これはスイスのGDPの33%に相当します。^[19]さらに、2011年9月、SNBは再び外国為替市場に影響を与え、1ユーロあたり1.2スイスフランの最低為替レート目標を設定しました。

2015年1月15日、SNBは突然、2011年に設定したスイスフランとユーロの固定為替レートを維持することをやめると発表した。これを受けてフランは急騰し、ユーロはフランに対して約40%下落し、当初の1.2フランから0.85フランまで下落した。^[20]

金融危機の間、投資家がフランに群がったため、その価値は劇的に上昇した。フラン高はスイス経済に大きな悪影響を及ぼす可能性がある。スイス経済は海外での物品販売に大きく依存しているからだ。商品とサービスの輸出はスイスのGDPの70%以上を占める。価格安定を維持しフランの価値を下げるため、SNBは新しいフランを発行し、それを使ってユーロを買った。外国為替市場でユーロに対するフランの供給量を増やすと、フランの価値は下がった（ユーロは1.2フランの価値になった）。この政策の結果、SNBはおよそ4,800億ドル相当の外貨を蓄積することになり、これはスイスのGDPの約70%に相当する。

エコノミスト誌^[要出典]は、SNBが上限を引き下げた理由として、第一に、外貨準備高の巨額積み上げに対するスイス国民の批判が高まっていることを挙げている。SNBによると、フランのインフレ率は低すぎるにもかかわらず、こうした批判の根底にはインフレ急上昇への懸念があるという。第二に、ユーロデフレに対抗するため量的緩和プログラムを開始するという欧州中央銀行の決定への対応である。その結果生じるユーロの切り下げにより、SNBが固定為替レートを維持すると決定したとしても、フランをさらに切り下げる必要がある。第三に、2014年の最近のユーロの下落により、フランは米ドルに対して約12%、ルピーに対して10%の価値を失った（米国とインドへの輸出品とサービスは、スイスの輸出の約20%を占める）。

SNBの発表を受けて、スイスの株式市場は急落した。フラン高により、スイス企業は近隣のヨーロッパ諸国の国民に商品やサービスを販売することがより困難になっただろう。^[21]

2016年6月、ブレグジット国民投票の結果が発表された際、スイス国立銀行は、商業預金の増加に見られるように、外貨購入を再度増加したことを異例の形で認めた。マイナス金利と的を絞った外貨購入は、安全通貨の需要が高まっている時期に、スイスフランの強さを抑えるのに役立っている。このような介入は、欧州連合および世界市場におけるスイス製品の価格競争力を保証する。^[22]

2022年後半、2022年のインフレの急上昇がスイスで大幅なインフレを引き起こしたとき、SNBは金融政策の転換を経験した。スイスフランの価値を下げるために外貨を購入するのではなく、国立銀行は輸入インフレを抑制するために外貨資産を減らした。2019年と2020年に大幅に過大評価された後、スイスフランは他の通貨と比較して「もはや過大評価されておらず」、銀行の介入を減らすことができた。^[23]

1989年から2003年まで、日本は長いデフレ期に苦しんでいた。日本経済は好景気を経験した後、1990年代初めにゆっくりと衰退し、1998年にはデフレスパイラルに陥った。この期間中、日本の生産は停滞し、デフレ（マイナスインフレ率）が続き、失業率は上昇した。同時に、金融セクターへの信頼は低下し、いくつかの銀行が破綻した。この期間中、1998年3月に法的に独立した日本銀行は、デフレを終わらせ、金融システムを安定させることで経済を刺激することを目指した。^[24]「政策金利がすでに事実上ゼロであり、名目金利がマイナスになることができなかったため（ゼロ金利問題）、伝統的な政策手段の利用可能性と有効性は厳しく制限されていました。」^[25]

デフレ圧力への対応として、日本銀行は財務省と連携して準備金目標プログラムを開始した。日銀は商業銀行の当座預金残高を35兆円に増加させた。その後、財務省はその資金を使って3,200億ドルの米国債と政府機関債を購入した。^[26]

2014 年までに、日本の通貨介入に対する批判者は、日本の中央銀行が人為的かつ意図的に円を切り下げていると主張した。2014 年の日米貿易赤字 (2,617 億ドル) は米国の失業率上昇の原因であると述べる者もいる。^[要出典]韓国銀行の金忠洙総裁は、アジア諸国に対し、安倍晋三首相のリフレ政策の副作用から自国を守るために協力するよう求めた。この政策は、日本の停滞した経済と潜在的なデフレスパイラルへの対応であると述べる者もいる。^[要出典]

2013年、麻生太郎財務大臣は、日本は外貨準備高を使って欧州安定メカニズムとユーロ圏の国債を購入し、円安を図る計画であると述べた。^[要出典]米国は、2011年に記録的な大地震と津波の余波を受けて主要7カ国が共同で介入し、通貨安誘導を行った後、日本が一方的に円を売ったことを批判した。^[要出典]

財務省のデータによると、2013年までに日本は1兆2,700億ドルの外貨準備を保有していた。^[27] 2022年にはドル高の状況下で日本は再び外国為替市場に介入した。^[28]

2019年8月27日、カタール金融センター規制局（QFCRA）は、カタール・リヤルの不正操作の疑いに関する調査に協力しなかったとして、ファースト・アブダビ銀行（FAB）に5,500万ドルの罰金を科した。この措置は、カタール外交危機の最初の8か月間にカタール・リヤルの為替レートが大幅に変動したことを受けて行われた。^[29]

2020年12月、ブルームバーグ・ニュースは、バンク・ハビランドの元役員や内部関係者へのインタビューに加え、大量の電子メール、法的書類、文書を検証した。観察に基づく調査結果から、投資家のデイビッド・ローランドと彼のプライベートバンキングサービスが、顧客の一人であるアブダビのムハンマド・ビン・ザイド皇太子にサービスを提供するために、どれほどのサービスを提供したかが明らかになった。調査結果によると、皇太子は同銀行を金融アドバイスのためだけでなく、カタールの外貨準備高を消し去ることを目的とした協調攻撃でカタール・リヤルの価値を操作するために利用していた。ブルームバーグが検証した5つのミッションステートメントの1つは、「イールドカーブをコントロールし、未来を決定する」というものだった。このステートメントは、2017年に攻撃を呼びかけた元バンク・ハビランドのアナリストの1人が行ったプレゼンテーションのものだ。^[30]

1990年代から2000年代にかけて、アメリカによる中国製品の輸入が著しく増加した。中国の中央銀行は、大量の米ドルを人民元で購入することで人民元を切り下げ、外国為替市場での人民元の供給量を増やし、米ドルの需要を増やして米ドルの価格を上げたとされている。^[要出典] KurzyCZに掲載されたウラジミール・ウルバネックの記事によると、2012年12月までに中国の外貨準備高は約3.3兆ドルとなり、世界最大の外貨準備高となった。この準備高の約60％は米国債と社債で構成されていた。^[31]

中国の人民元切り下げに対して米国がどう対応すべきかについては、多くの意見の相違がある。これは、人民元の過小評価が資本市場、貿易赤字、米国国内経済に実際に及ぼす影響についての意見の相違が一因である。^[要出典]

ポール・クルーグマンは2010年に、中国は米国への輸出を増やすために意図的に自国通貨を切り下げ、その結果米国との貿易赤字を拡大したと主張した。クルーグマンは当時、米国は中国製品に関税を課すべきだと示唆した。クルーグマンは次のように述べた。^[32]

中国の為替レートが下落すればするほど、つまり人民元に対するドルの価格が高ければ高いほど、中国が輸出で稼ぐドルは増え、輸入に使うドルは減る。（資本の流れによって話はやや複雑になるが、根本的には変わらない）。中国は、人為的に弱い通貨（人民元に対するドルの価格が高い）を維持することで、ドルの黒字を生み出す。つまり、中国政府は余剰ドルを買い取らなければならない。

— ポール・クルーグマン2010年ニューヨーク・タイムズ

一方、グレッグ・マンキューは2010年に、関税による米国の保護主義は、中国の通貨切り下げよりもはるかに米国経済に打撃を与えると主張した。同様に、他の^{[誰? ]}は、人民元の過小評価は中国の輸出業者を補助するのではなく、米国の輸入業者を補助する限り、長期的には中国にさらに打撃を与えていると述べた。したがって、中国政府が輸出を拡大し続ける意図により、中国国内の輸入業者は大幅に損害を被った。^[33]

中国が貿易において自国の利益のために通貨を操作しているという見方は、ケイトー研究所貿易政策研究員のダニエル・ピアソン氏、^[34]、 全米納税者同盟政策・政府関係担当マネージャーのクラーク・パッカード氏、^[35]、起業家でフォーブス誌寄稿者のルイス・ウッドヒル氏、^[36]、コロンビア大学ヘンリー・カウフマン金融機関教授のチャールズ・W・カロミリス氏、^[37]、経済学者のエド・ドラン氏、^[38]、タフツ大学フレッチャースクール国際経済問題教授のマイケル・W・クライン氏、^[39]、ハーバード大学ケネディスクール行政大学院教授のジェフリー・フランケル氏、^[40]、ブルームバーグのコラムニストのウィリアム・ペセック氏、^[41]、クォーツ紙記者のグウィン・ギルフォード氏、^{[42]、[43]、}ウォールストリート・ジャーナルデジタルネットワーク編集長のランドール・W・フォーサイス氏、^[44]、ユナイテッド・クーリエ・サービス^{[45] 、チャイナ・ラーニング・カーブ氏[46]}によって批判されている。

2014年11月10日、ロシア中央銀行は、11年間で最大の週間ルーブル下落（対米ドルで約6%下落）に対応して、ルーブルの完全変動相場制への移行を決定した。^[47]中央銀行は、それまでルーブルが取引されていた2通貨間の取引バンドを廃止した。中央銀行はまた、これまで通貨価値の急激な変動を制限していた定期的な介入も終了した。金利を150ベーシスポイント引き上げて9.5%とする以前の措置は、ルーブルの下落を食い止めることができなかった。中央銀行は、マクロ経済予測を大幅に調整した。当時世界第4位の規模だったロシアの外貨準備高は、約 4,800億ドルだったが、ルーブルを支える ため、2014年末までに 4,220億ドル、2015年には4,150億ドル、 2016年には4,000億ドル以下に減少すると予想されている。^[48]

12月11日、ロシア中央銀行は政策金利を9.5％から10.5％に100ベーシスポイント引き上げた。^[49]

原油価格の下落と、ロシアのクリミア併合に対する西側諸国の経済制裁により、ロシアの景気後退は悪化した。2014年12月15日、ルーブルは19%も下落し、16年ぶりのルーブルの1日当たりの下落幅を記録した。^{[50] [51]}

ロシア中央銀行の対応は2つあった。1つ目は、大規模な人為的需要を通じてルーブルの価値を維持するために、ロシアの膨大な外貨準備金を引き続き外国為替市場で使用してルーブルを購入すること。12月15日の下落と同じ週に、ロシア中央銀行は、下落を食い止めるために過去数か月間に費やした約300億ドルに加えて、 さらに7億ドルの外貨準備金を売却した。ロシアの準備金は、 2014年1月の 5100億ドルから4200億ドルに減少した 。

第二に、金利を大幅に引き上げる。^[不合理]中央銀行は主要金利を 10.5% から 17% に 650 ベーシス ポイント引き上げた。これは、ロシアの金利が 100% を超えて政府が債務不履行に陥った 1998 年以来、世界最大の増加である。中央銀行は、金利の上昇によって外国為替市場にルーブルを維持するインセンティブがもたらされることを期待した。^{[52] [53]}

2015年2月12日から19日まで、ロシア中央銀行は追加で64億ドルの準備金を支出した。この時点でロシアの外貨準備高は3683億ドルで、中央銀行の2015年の当初予測を大きく下回った。2014年6月の世界的な原油価格の暴落以来、ロシアの準備金は 1000億ドル以上減少した。^[54]

2015年2月から3月にかけて原油価格が安定し始めると、ルーブルも同様に安定しました。ロシア中央銀行は、2015年2月現在、政策金利を最高値の17%から現在の15%に引き下げました。ロシアの外貨準備高は現在 3,600億ドルです。^{[55] [56]}

2015年3月と4月、原油価格の安定とともにルーブルが急騰し、ロシア当局はこれを「奇跡」とみなした。3か月間でルーブルは米ドルに対して20％、ユーロに対して35％上昇した。ルーブルは2015年、外国為替市場で最も好調な通貨となった。不況前の水準（2014年1月、1米ドルは約33ルーブル）からは程遠いが、現在は1米ドル約52ルーブルで取引されている（2014年12月の1米ドル80ルーブルから上昇）。^[57]

現在のロシアの外貨準備高は3600億ドルである。ルーブル高騰を受けて、ロシア中央銀行は2015年3月に主要金利をさらに14％に引き下げた。ルーブルの最近の上昇は、主に原油価格の安定とウクライナ紛争の沈静化によるものだ。^{[58] [59]}

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