プライベートエクイティのセカンダリーマーケット

これは最も一般的な二次取引であり、プライベートエクイティファンドまたは複数のファンドの持分ポートフォリオにおける投資家の持分の売却を伴うものです。取引にはいくつかの形態があります。

• 従来型のセカンダリー購入― セカンダリー取引で最も一般的な形態は、1つまたは複数のプライベートエクイティファンドにおける有限責任組合員の持分を、売主から買主へ移転することです。これらの取引では、買主は持分を購入するために代金を支払い、その持分に関連する未払い債務を引き受けます。購入価格は通常、購入対象となるファンドの純資産価値に対する割合として表されます。

購入代金は、全額現金で前払いすることも、分割払いプランを利用することもできます。ただし、多くの場合、分割払いは購入者が6ヶ月から2年の期間をかけて支払うことを約束することになります。支払いのタイミングは、この取引において非常に重要な交渉事項となることが多いです。

この取引を成立させるためには、通常、プライベートエクイティファンドの運用担当者が持分の移転に同意し、売主から買主への持分の譲渡を許可する必要があります。運用担当者は通常、この同意に対して報酬を受け取りませんが、弁護士費用は通常、買主と売主が共同で負担します。

• 構造化合弁事業とは、買い手と売り手が共同所有構造に合意するカスタマイズされた取引であり、多くの場合、基礎となるポートフォリオのパフォーマンスに応じて買い手と売り手の間で分配される割合が異なる、分配のウォーターフォール方式が採用されます。資産ポートフォリオは、買い手と売り手の両方が持分を保有する特別目的会社（SPV）に移管されることがよくあります。通常、購入価格、支払時期、および未払い債務の資金調達が交渉のポイントとなります。

その他の形態としては、マネージドファンドがあり、売り手はポートフォリオ内のプライベートエクイティ運用会社との関係を維持するためにポートフォリオの運用管理権を保持し、買い手はポートフォリオの経済的所有権を取得します。この構造は、保険会社や銀行などの金融機関が最もよく採用するもので、通常は売り手がマネージドファンドのゼネラルパートナー、買い手がリミテッドパートナーとして機能しますが、ガバナンスは大幅に強化されています。

• 担保付ファンド債務（証券化） - 売り手は、主に保険会社にさまざまなクラスの格付け付き債券を発行するビークルにファンドの持分を拠出します。売り手は、債券の劣後クラスを保持して部分的な流動性を生み出し、ポートフォリオ内で高いレバレッジポジションを維持することができます。あるいは、売り手は、完全な流動性イベントを生み出すために、債券の大部分またはすべてを売却することもできます。 ^{[ 5 ]} 2008年の金融危機後に人気がなくなった後、2020年代には大幅に強化された構造を持つ新しい形態の証券化が登場しました。 ^{[ 6 ]}
• 早期セカンダリーまたは後期プライマリー- コミットメント資本の3分の1未満しかコールしていない若いファンドの持分を売却することを指します。場合によっては、セカンダリー投資家は、ファンドの資金調達期間中にファンドの評価額の上昇を捉えるために、すでに相当額（多くの場合35%以上）投資されているファンドにプライマリーコミットメントを行うことがあります。場合によっては、マネージャーがすでに最終クローズしたファンドの資金調達を再開することがあります。^{[ 7 ]}

GP中心型、セカンダリーダイレクト、または合成セカンダリーとも呼ばれるこれらの取引は、ポートフォリオ企業への直接投資ポートフォリオの売却を伴います。サブカテゴリーには以下が含まれます。

• 継続ファンド- GP主導の取引で最も一般的な形態であり、買い手が新たなプライベートエクイティファンド（継続ファンド）を利用して、ファンドマネージャーが既存のポートフォリオ企業のうち1社（単一資産継続ファンド）または複数社（複数資産継続ファンド）の保有を、1つまたは複数の既存ファンドから拡大できるようにするものです。これにより、マネージャーは最もパフォーマンスの高い資産の支配権を維持しつつ、既存のリミテッドパートナーに早期の流動性を得る選択肢を提供できます。既存投資家は通常、新たな継続ファンドに投資を再投資する選択肢を持ちます。
• ファンドの資本再構成- 買収者は、新たなプライベートエクイティファンド（実現ファンド）を利用して、ファンドマネージャーが残りのポートフォリオ企業のすべて（またはほぼすべて）を買収するプライベートエクイティファンドの既存の有限責任組合員に流動性を提供します。既存の投資家は通常、投資を新たな実現ファンドにロールオーバーする選択肢があります。
• ステープルド・セカンダリーとは、セカンダリー投資家が既存ファンドの持分を取得すると同時に、運用会社が組成中の新規ファンドにも出資する取引です。運用会社は、場合によってはすべてのリミテッド・パートナーに対して「公開買付け」を実施することもありますが、継続ファンドの利用が増加した2020年代以降、この慣行は減少しています。コーナーストーン・セカンダリーとは、運用会社が既存の最大投資家1社以上からステープルド・セカンダリーを組成する取引で、これらの投資家は運用会社の後継ファンドへの新規出資を行わない場合があります。
• セカンダリーダイレクトとは、買い手が企業や機関から直接プライベートエクイティ投資のポートフォリオを購入するもので、多くの場合、既存の運用会社を介さずに新たに設立されたプライベートエクイティファンドを通じて行われます。
• スピンアウトまたは合成セカンダリー- 投資家は、銀行、保険会社、または資産運用プラットフォームから専属のプライベートエクイティ投資チームをスピンアウトさせることを円滑にするために、直接投資を保有する新設の有限責任組合の持分を取得します。

データは、調達資本額上位10社のプライベートエクイティ企業をまとめた「The Secondaries Investor Top 50 2024」リストから取得したものです。^{[ 13 ]}

1980年代と1990年代には、セカンダリー市場は知られていない非公式な市場と見なされていましたが、1990年代後半以降に急速に成長しました。2000年代に入ると、年間取引量が定期的に10億ドルを超えるようになり、セカンダリー市場は重要な注目を集めるようになりました。^{[ 14 ]}セカンダリー市場の起源は、1982年以降、既存のファンドのプライベートエクイティ持分や非公開企業の直接セカンダリー持分を購入し始めた最初の投資会社の1つであるVCFAグループとその創設者デイトン・カーに遡ることが多いです。 ^{[ 15 ]}カーはその後、90年代初頭にアルノー・イスナールと共にARCISを設立し、ARCISもセカンダリー市場を専門としていました。^{[ 16 ]}

1980年代後半から1990年代半ばにかけて、多くの企業がセカンダリー市場に注力し始め、現在もセカンダリー市場で影響力を持ち続けている。1988年、Pantheon Venturesは、初期のセカンダリー専用ファンドの1つであるPantheon International Participationを立ち上げた。^{[ 17 ]} 翌年には、主にプライベートエクイティファンドの既存の有限責任組合持分と非公開企業への直接投資ポートフォリオの取得に重点を置く企業であるColler Capitalが設立された。 ^{[ 18 ]} また、1989年には、Stanley Alfeld、John Griner、Brent Nicklasによって、セカンダリーファンドとプライマリーファンドの両方への投資を包含する戦略を持つLandmark Partnersが設立された。 ^{[ 19 ]} 1994年、NicklasとLandmarkの同僚であるRichard Lichterは、セカンダリー市場のもう1つの著名な投資家であるLexington Partnersを設立するために同社を離れた。^{[ 20 ]} Partners Groupは1996年に設立され、セカンダリー市場の拡大における主要な参加者として台頭した。これら5社は、セカンダリーファンド向けに調達した資金額において、世界最大級のプライベートエクイティファームとして常に上位にランクインしている。

1990年代の大半の期間の取引は、一般的に小規模で、ランドマークが1992年にウェスティングハウス・クレジット・コーポレーションから1億5700万ドルのLBOファンド持分ポートフォリオを買収したことや、VCFAが同じく1992年にノースロップ・グラマン・ベンチャーズの資産ポートフォリオを買収したことがその典型例である。1997年には、取引規模が拡大し始め、セカンダリー取引の規模が初めて10億ドルを超えたと推定されている。1998年には、コラー・キャピタルとパートナーズ・グループが、ロイヤル・ダッチ・シェルの米国年金信託から有限責任組合持分のポートフォリオを買収する2億6500万ドルの合弁事業取引を完了した。これは当時、セカンダリー市場で完了した最大の取引であった。^{[ 21 ]}この取引は以前の取引よりも大幅に大きく、この時点から、取引規模は長期間にわたって毎年拡大した。クロスロード・グループは1999年にエレクトロニック・データ・システムズ（EDS）から、大企業および中堅企業への直接投資ポートフォリオ3億4000万ドルを取得した。^{[ 22 ] [ 23 ]}

ドットコムバブル崩壊直後の数年間、多くの投資家はプライベートエクイティ資産クラス、特にベンチャーキャピタルへの未払い投資からの早期撤退を求めた。^{[ 24 ]}その結果、新興のセカンダリー市場は、この数年間でプライベートエクイティの中でますます活発なセクターとなった。^{[ 25 ] [ 26 ]} 2000年、コラー・キャピタルとレキシントン・パートナーズは、ナショナル・ウェストミンスター銀行 から10億ドル近く相当の250件以上の直接株式投資の買収を完了した。^{[ 27 ]}レキシントン・パートナーズとハミルトン・レーンも、チェース・キャピタル・パートナーズ から5億ドルのプライベートエクイティファンドの持分ポートフォリオを取得した。翌年の2001年、コラー・キャピタルはルーセント・テクノロジーズが所有する27社を買収し、「セカンダリー・ダイレクト」または「シンセティック・セカンダリー」持分の市場の発展のきっかけを作った。^{[ 28 ]}

2003年、HarbourVestは合弁事業取引を通じてUBS AGから50以上のファンドの13億ドルのプライベートエクイティファンド持分を取得しました^{[ 29 ]。}同年、ドイツ銀行は20億ドルの投資ポートフォリオを、AlpInvest Partners（旧NIB Capital）が率いる二次投資家のコンソーシアムに売却し、MidOcean Partnersを設立しました^{[ 30 ]}。 翌年の2004年、Bank Oneは10億ドルのプライベートエクイティファンド持分ポートフォリオをLandmark Partnersに売却し、コネチカット州退職年金信託はプライベートエクイティファンド持分ポートフォリオをColler Capitalに売却しました。これは米国の年金による最初の二次市場での売却の1つです。Abbey Nationalは41のプライベートエクイティファンドのLP持分7億4800万ポンド（13億3000万ドル）と16の非公開欧州企業の持分をColler Capitalに売却しました^{[ 31 ] 。}

2005年も大規模なLPポートフォリオ取引が続き、ドレスナー銀行が14億ドルのプライベートエクイティファンドポートフォリオをAIGに売却し、 レキシントン・パートナーズとアルプインベスト・パートナーズがオハイオ州に拠点を置く電力会社デイトン・パワー・アンド・ライトからプライベートエクイティファンドの持分ポートフォリオを取得した。^{[ 32 ] [ 33 ] [ 34 ]}

この期間中、セカンダリー取引量は、従来の年間プライベートエクイティコミットメントの2%または3%から、5%または流通しているすべての既存のプライベートエクイティ資産を表す対象市場の約1%に増加しました。^{[ 35 ] [ 36 ] [ 37 ]}大手金融機関の多く（例えば、ドイツ銀行、アビー・ナショナル、UBS AG ）は、直接投資ポートフォリオと「ペイ・トゥ・プレイ」ファンドポートフォリオを売却しました。これらは通常、収益性の高いレバレッジドファイナンスや合併買収案件への参入手段として使用されていましたが、数億ドルの損失を生み出していました。

2004年から2007年にかけての二次市場の活動の急増は、市場への新規参入者も促した。この時期に、市場はそれまで比較的小規模なニッチ市場であったものから、プライベート・エクイティ業界の機能的で重要な分野へと発展した。2004年以前は、市場は流動性が限られており、プライベート・エクイティ・ファンドが公正価値に対して大幅な割引価格で取引されるという、苦境にある価格が特徴であった。^{[ 38 ]} 2004年から2007年にかけて、二次市場はより効率的な市場へと変貌し、資産は初めて推定公正価値以上で取引され、流動性が劇的に増加した。この数年間で、二次市場は、売り手の大多数が苦境にあるニッチなサブカテゴリーから、資産の供給が豊富で市場参加者が多数いる活発な市場へと移行した。^{[ 39 ]} 2006年までに、アクティブポートフォリオ管理は発展途上のセカンダリー市場ではるかに一般的になり、プライベートエクイティポートフォリオのリバランスのためにセカンダリーセールを追求する投資家の数が増加しました。プライベートエクイティセカンダリー市場の継続的な進化は、より大きなプライベートエクイティ業界の成熟と進化を反映しています。

2000年代半ばの買収ブームが勢いを増すにつれ、セカンダリー市場の成長も加速し、 2007年末にはUBSインベストメントバンクが管理する大規模な初のオークションプロセスを経て、カリフォルニア州公務員退職年金基金（CalPERS）が21億ドルの既存プライベートエクイティファンドのポートフォリオを売却するという画期的な取引で頂点に達した。^{[ 40 ]}最終的な買収グループには、オークヒル・インベストメント・マネジメント、コンバーサス・キャピタル、レキシントン・パートナーズ、ハーバーベスト、コラー・キャピタル、パンテオン・ベンチャーズが含まれていた。^{[ 41 ] [ 42 ]} CalPERSの取引は、UBSが管理した他のオークションに続いて行われた。オハイオ州労働者災害補償局は、ポモナ・キャピタルが率いる買い手コンソーシアムに6億5000万ドルのプライベートエクイティファンドの持分ポートフォリオを売却した^{[ 43 ] [ 44 ]。}また、メットライフもCSFBストラテジック・パートナーズに4億ドルのプライベートエクイティファンドの持分ポートフォリオを売却した^{[ 45 ]}。

2008年の金融危機の結果、市場価格は着実に下落した。これは、利付証券の供給が需要を大幅に上回り始め、レバレッジド・バイアウトやその他のプライベート・エクイティ投資の見通しが悪化したためである。シティグループやABNアムロ銀行、 AIGやマッコーリー銀行の関連会社などの金融機関が、主要な売り手となった。

2008 年秋の世界市場の暴落により、上場プライベート エクイティファンド、基金、財団、年金基金など、より多くの売り手が市場に参入しました。多くの売り手は、プライベート エクイティ プログラムへの大幅な過剰コミットメントに直面しており、場合によっては、新規プライベート エクイティ ファンドへの多額の未資金コミットメントが流動性に関する懸念を引き起こしていました。^{[ 46 ]}同時に市場に参入する苦境に陥った売り手の数が劇的に増加したため、二次市場の価格水準は急速に低下しました。これらの取引では、売り手は、既存のポートフォリオでさらなる資産減損の可能性に直面したり、限られた時間内に流動性を確保しなければならなかったりしたため、現在の評価額 (通常は、基礎となるプライベート エクイティ ファンド マネージャーが公表した前四半期の純資産価値を参照) に対して大幅な割引を受け入れる意思がありました。

同時に、買い手の見通しはより不確実になり、多くの有力な二次市場プレーヤーは資産の購入に消極的になった。場合によっては、二次市場での購入に合意していた買い手が、わずか数週間前に合意した取引から撤退するために、契約書にある重大な不利な変更（MAC）条項を行使し始めた。^{[ 47 ]}

プライベートエクイティファンドの運用担当者は、2008年12月の評価額を発表したが、これは対象企業の価値下落を反映した大幅な減損処理であった。その結果、こうした資産の買い手が売り手に提示する純資産価値の割引率は低下した。しかし、市場参加者が価格合意に苦慮し続けたため、二次市場の活動は2008年の水準から大幅に低下した。第1四半期末以降の株式市場の上昇を反映して、二次市場の動向は引き続き変化した。年初に投資に消極的だった一部の買い手が再び投資を始め、非伝統的な投資家は、特に未資金コミットメントに関して、過去数年間よりも活発になった。

2008年の金融危機後、多くの金融機関がセカンダリーを通じてプライベートエクイティ資産の大規模なポートフォリオを売却し始めた。2008年、ABN AMROはAAC Capital Partnersが運用する32の欧州企業のプライベートエクイティ持分のポートフォリオを、ゴールドマン・サックス、AlpInvest Partners、CPPからなるコンソーシアムに15億ドルで売却した。^{[ 48 ] [ 49 ]} 2010年、Lloyds Banking Group plcは、主に欧州の中堅ファンドである33のファンド持分からなるポートフォリオを、7億3000万ドルでLexington Partnersに売却した。^{[ 50 ]}別の取引で、Lloydsは合弁事業を通じて4億8000万ポンドのポートフォリオをColler Capitalに売却した。 ^{[ 51 ]} Citigroupは、10億ドルのファンド持分と共同投資のポートフォリオをLexington Partnersに売却した。^{[ 52 ]} また、バンク・オブ・アメリカは、 60のファンドの持分からなるポートフォリオを19億ドルでAXAプライベート・エクイティに売却した。^{[ 53 ]} 最後に、2011年初頭、CalPERSは8億ドルのプライベート・エクイティ・ファンドのポートフォリオをAlpInvest Partnersに売却した。^{[ 54 ]}

2010 年半ば以降、価格条件の改善により、セカンダリー マーケットの活動レベルは上昇しました。2011 年半ばまで、売り手が大規模なポートフォリオで市場に参入し、最も魅力的なファンドが NAV 付近で取引されたため、活動レベルは高い水準を維持しました。2011 年夏にユーロ圏危機が金融市場を襲うと、プライベート エクイティ セカンダリー マーケットでは、プライベート エクイティ ファンドの持分ポートフォリオの供給と需要の両方が減少し、2011 年夏以前と比較して価格水準が低下しました。しかし、バーゼル III 規制の圧力にさらされている銀行に加えて、年金基金、保険会社、政府系ファンドなどの他の機関投資家が資産売却のためにセカンダリー マーケットを利用し続けたため、セカンダリーマーケットの取引量は、記録的な年^{となった2011年}と比較して 2012年に減少するとは予想されていませんでした^{[ 55 ]}。

資金調達の面では、セカンダリー投資会社は徐々に改善しているプラ​​イベートエクイティ資金調達市場の状況の恩恵を受けています。2010年から2013年にかけて、大手セカンダリーファンドマネージャーはそれぞれ後継ファンドを組成し、時には資金調達目標を上回りました。^{[ 57 ] [ 58 ] [ 59 ] [ 60 ]}

2012年までに、セカンダリーマーケットの活動は、約260億ドルの取引が完了し、新記録を樹立しました。ロイズ・バンキング・グループは、 19億ドルのプライベートエクイティファンドのポートフォリオをコラー・キャピタルに売却しました。^{[ 61 ]}ニューヨーク市職員退職年金基金は、9億7500万ドルのプライベートエクイティファンドの持分を売却しました。^{[ 62 ]}ウィスコンシン州投資委員会は、10億ドルの大規模バイアウトファンドの持分を売却しました。 ^{[ 62 ]}スウェーデンのLänsförsäkringarは、15億ユーロのPEポートフォリオを売却しました。^{[ 63 ]}

2013 年も二次市場の成長は上昇傾向を続け、推定総取引額は 360 億ドルに達し、過去最高水準となった。^{[ 64 ]}純資産価値に対する平均割引率は 2009 年の 35% から 2013 年の 7% に低下した。^{[ 65 ]}総取引額は 2014 年に再び増加し、493 億ドルとなった。^{[ 66 ]}

2014年から2018年までの4年間、セカンダリー市場は上昇傾向を続け、2017年後半には取引量が400億ドル近くに達しました。^{[ 67 ]}この数字は、2005年の水準から取引活動全体の約5倍に相当します。市場ウォッチャーは、セカンダリー取引の高度化、機関投資家による流動性需要の増加、そして新たな資金源へのアクセスを得るためにセカンダリー市場を利用するファンドマネージャーの増加が、この上昇の要因であると分析しています。^{[ 67 ]}

この時期には、ファンドマネージャーがファンドの経済構造を再構築したり、既存のファンドコミットメントを新しいビークルに組み入れたりする取り組みを主導する、GP主導の再編も発生しました。クレディ・スイスによると、GP主導のセカンダリーは2012年の市場の10％から2017年末までに3分の1以上に成長しました。^{[ 68 ]}市場関係者は、GP主導のセカンダリーが最終的に2018年末までに市場シェアの50％に達すると予測しており、^{[ 69 ]}ウォーバーグ・ピンカスやBCパートナーズなどの著名なプライベートエクイティ会社の間でその利用が受け入れられるようになったことが、主流になった理由だと考えています。