資産担保証券

資産担保証券( ABS )とは、その収益支払い、つまり価値が、指定された原資産プールから得られ、その原資産プールによって担保 (または「裏付け」) される証券です。

資産プールは通常、個別に売却できない小規模で流動性の低い資産のグループです。資産を金融商品にプールすると、一般投資家に売却できるようになり、証券化と呼ばれるプロセスが行われます。また、各証券が多様な原資産プールの合計価値の一部を表すため、原資産への投資リスクを分散できます。原資産プールは、クレジットカード、自動車ローン、住宅ローンなどの一般的な支払いから、航空機リース、ロイヤルティ支払い、映画収入などの難解なキャッシュフローまで多岐にわたります。

多くの場合、資産担保証券の証券化を扱うために、特別目的会社と呼ばれる別の機関が設立されます。証券を作成して販売する特別目的会社は、その売却益を使って、原資産を作成または発行した銀行に返済します。

特別目的会社は、証券を購入したい投資家のリスク選好やその他のニーズに合うように、原資産を特定のプールに「まとめる」こと、信用リスクを管理すること (多くの場合、保険料を支払った後に保険会社に移転する)、証券からの支払いを分配することを担当します。原資産の信用リスクが別の機関に移転される限り、発行銀行は原資産の価値をバランスシートから削除し、資産担保証券が売却されるときに現金を受け取ります。この取引により、銀行の信用格付けが向上し、必要な資本の量を減らすことができます。この場合、資産担保証券の信用格付けは、特別目的会社の資産と負債のみに基づいており、資産担保証券のリスクは、発行銀行が負う可能性のある他のリスクと関連しなくなるため、発行銀行が証券を発行した場合よりも格付けが高くなる可能性があります。信用格付けが高ければ、特別目的会社、ひいては発行機関は、資金を借り入れたり債券を発行したりする場合よりも、資産担保証券に対してより低い金利を支払う（したがって、より高い価格を請求する）ことができる可能性があります。

したがって、銀行が証券化資産を作成する動機の 1 つは、別の機関に信用リスクを負わせることでリスク資産をバランスシートから取り除き、その見返りとして銀行が現金を受け取ることです。これにより、銀行はより多くの資本を新規融資やその他の資産に投資することができ、資本要件が低くなる可能性があります。

「資産担保証券」は、資産プールによって裏付けられた証券の種類の総称として使用されることもあります^{[1 ]。また、消費者ローン[2]}や不動産以外のローン、リース、売掛金によって裏付けられた証券など、特定の種類の証券を指すこともあります^[3] 。前者の場合、債務担保証券(CDO、債務担保証券 - 多くの場合、他の資産担保証券) と住宅ローン担保証券(MBS、資産は住宅ローン) は、サブセットであり、異なる種類の資産担保証券です。(例: 「資産担保証券が発行され、取引される資本市場は、ABS、MBS、CDO の 3 つの主なカテゴリで構成されています。(強調追加) ^[2] )。 2 番目のケースでは、「資産担保証券」、または少なくとも略語「ABS」は、サブセットの 1 つ、つまり消費者担保商品によって裏付けられたものだけを指し、MBS や CDO とは異なります (例: 「経験則として、住宅ローンによって裏付けられた証券化問題は MBS と呼ばれ、債務によって裏付けられた証券化問題は CDO と呼ばれます...。消費者担保商品 (自動車ローン、消費者ローン、クレジットカードなど) によって裏付けられた証券化問題はABSと呼ばれます^{[2] [4]}

2005年1月18日、米国証券取引委員会（SEC）は、資産担保証券の最終的な定義を含む規制ABを公布した。 ^[5]

「ABS の定義。現在、 S-3 フォームでは、「資産担保証券」という用語は、主に固定または回転の個別の売掛金またはその他の金融資産のプールのキャッシュ フローによってサービスされる証券と定義されています。これらの資産は、その条件により、有限の期間内に現金に変換され、さらに、証券保有者への収益のサービスまたは適時分配を保証するために設計された権利またはその他の資産も含みます。SEC は、「その条件により現金に変換される」というフレーズを、不良資産や物理的資産の売却など、現金を獲得するために積極的な行動を必要とするほとんどの資産を除外すると解釈しています。また、「個別のプール」というフレーズを、時間の経過とともに構成が変化する可能性のある資産を除外すると解釈しています。

• リース担保証券。新しい規則では、「資産担保証券」の定義が拡大され、リース資産の残存価値が証券化プールの当初残高の 50% 未満 (自動車リースの場合は 65% 未満) である限り、リース担保証券も含まれるようになりました。ただし、このような証券は、リース資産の残存価値が証券化プールの当初残高の 20% 未満 (自動車リースの場合は 65% 未満) である場合にのみ、フォーム S-3 で棚卸登録できます。

• 延滞資産および不良資産。新しい規則では、元の資産プールに「不良」資産が含まれていない限り、提案されたオファリングの時点で基礎資産プールの合計延滞率が最大 50% であっても、証券は「資産担保証券」と見なされる可能性があると規定されています。ただし、現在の慣行に従い、フォーム S-3での棚卸登録は、延滞資産が元の資産プールの 20% 以下を占める場合にのみ利用できます。資産は、スポンサー (または該当する銀行規制機関) の貸倒償却ポリシーを満たす場合、または該当する取引文書の条件に基づいて貸倒償却資産と見なされる場合、不良資産と見なされます。

• 「個別プール」要件の例外。新しい規則は、証券が ABS と見なされるためには、個別の資産プールによって裏付けられていなければならないという SEC スタッフの立場を概ね成文化しています。ただし、新しい規則では、市場慣行に対処するために次の例外を設けています。

（１）マスタートラスト構造で発行される証券は、制限なく「資産担保証券」の定義を満たす。

（２）「資産担保証券」には、最長１年間の積立期間を有する証券も含まれ、その期間中に募集収益の最大５０％（または、マスタートラストの場合には、そのキャッシュフローが資産担保証券を支える総資産プールの総元本残高の最大５０％）がその後のプール資産の購入に使用できる。

(3) 新しい規則では、「資産担保証券」の定義に、新たな金融資産を取得できるリボルビング期間のある証券も含まれています。クレジットカード、ディーラーフロアプラン、ホームエクイティラインオブクレジットなどのリボルビング資産の場合、リボルビング期間の長さや、その期間中に購入できる新たな資産の額に制限はありません。自動車ローンや住宅ローンなど、リボルビング口座から発生しない売掛金やその他の金融資産を担保とする証券の場合、最大3年間の無制限のリボルビング期間が認められます。ただし、リボルビング期間中にプールに追加される新しい資産は、元のプール資産と同じ一般的な性質でなければなりません。

トムソン・ファイナンシャル・リーグ・テーブルによれば、米国の発行額（住宅ローン担保証券を除く）は次の通りです。

• 2004年: 8,570億ドル（1,595件）
• 2003年: 5,810億ドル（1,175件）

ホームエクイティローン（HEL）を担保とする証券は、現在、ABS市場における最大の資産クラスです。投資家は通常、HELを、ジャンボローンやオルタナティブローンのいずれにも当てはまらない非政府機関ローンと呼んでいます。初期のHELは主に第2抵当サブプライム住宅ローンでしたが、現在では第1抵当ローンが発行の大部分を占めています。サブプライム住宅ローンの借り手は信用履歴が完璧とは言えず、一般的な政府機関の借り手が利用できる金利よりも高い金利を支払う必要があります。第1抵当ローンおよび第2抵当ローンに加えて、その他のHEローンには、高LTV（ローン対価値）ローン、リパフォーミングローン、スクラッチアンドデントローン、またはオープンエンドホームエクイティラインオブクレジット（HELOC）があり、住宅所有者はこれを債務統合の手段として利用します。^[6]

ABS 市場で 2 番目に大きいサブセクターは自動車ローンです。自動車金融会社は、自動車関連ローンの裏付けとなるプールを担保とする証券を発行します。自動車 ABS は、プライム、非プライム、サブプライムの 3 つのカテゴリに分類されます。

• プライム自動車 ABS は、信用履歴が良好な借り手に貸し出されたローンによって担保されます。
• ノンプライム自動車 ABS は、信用度の低い消費者に対するローンで構成されており、累積損失が大きくなる可能性があります。
• サブプライムローンの借り手は、通常、収入が低い、信用履歴に問題がある、またはその両方を抱えています。

オーナー信託は自動車ローンを発行する際に最も一般的に使用される構造であり、投資家は利息と元金を順次受け取ることができます。また、比例配分または両者の組み合わせで支払うように取引を構成することもできます。^[6]

クレジットカード債権を担保とする証券は、1987 年に初めて導入されて以来、ABS 市場のベンチマークとなっています。クレジットカード所有者は、割り当てられた信用限度額まで、リボルビング方式で資金を借りることができます。借り手は、必要な最低月額支払いに加えて、希望に応じて元金と利息を支払います。元金の返済は予定されていないため、クレジットカード債務には実際の満期日がなく、非償却ローンと見なされます。^[6]

クレジットカード債権を裏付けとする ABS は、時間の経過とともに個別信託からさまざまなタイプのマスター信託へと進化してきた信託から発行されます。その中で最も一般的なのは、リンク解除されたマスター信託です。個別信託は、固定または静的な債権プールで構成され、優先/劣後債に分割されます。マスター信託には、債権の数が増えるにつれて、同じ信託から複数の取引を提供できるという利点があり、各債権はすべての債権の比例配分を受ける権利があります。リンク解除された構造により、発行者は信託内の優先シリーズと劣後シリーズを分離し、異なる時点で発行することができます。後者の 2 つの構造により、投資家は 1 つの静的なプールではなく、時間の経過とともに行われるより大きなローン プールから利益を得ることができます。^[6]

学生ローン担保ABS （「SLABS」）は、資産担保証券化を通じて資金調達される4つの中核資産クラス（ホームエクイティローン、自動車ローン、クレジットカード債権とともに）の1つを構成し、ほとんどの変動金利指数のベンチマークサブセクターです。^[要出典] 連邦家族教育ローンプログラム（FFELP）ローンは最も一般的な学生ローンの形式で、米国教育省（「USDE」）によって95％～98％の金利で保証されています（学生ローンがUSDEによって「優れた実績」として指定されたサービス会社によってサービスされている場合、返済率は最大100％でした）。^[要出典]その結果、パフォーマンスは（1980年代後半の高コホートデフォルト率を除いて）歴史的に非常に良好であり、投資家の収益率は非常に優れています。^[要出典]大学費用削減・アクセス法は2007年10月1日に発効し、FFELPローンの経済性を大幅に変更しました。貸し手の特別手当の支払いが削減され、優れた成績者指定が取り消され、貸し手の保険料が引き下げられ、貸し手が支払う融資手数料が2倍になりました。FFELPローンプログラムは2010年に終了しましたが、2020年時点で1100万人の債務者から約2450億ドルの未払い債務がありました。^[7]

学生ローン市場の2番目で、成長が速い部分は、非FFELPまたは民間の学生ローンです。上記の学生ローン法案により、特定の種類のFFELPローンの借入限度額はわずかに引き上げられましたが、FFELPローンの借入限度額は基本的に固定されており、授業料が上昇しているため、学生は別の貸し手を探すようになっています。学生は、連邦政府のプログラムを通じて借りられる金額と残りの教育費の差額を埋めるために民間ローンを利用しています。^[6]

米国議会は、学生ローンを流通市場で購入し、学生ローンのプールを証券化するために、政府支援の企業として学生ローンマーケティング協会(Sallie Mae)を設立しました。1995 年の最初の発行以来、Sallie Mae は現在、SLABS の主要発行者であり、その発行はベンチマーク発行と見なされています。

料金削減債 (RRB) は、1992 年のエネルギー政策法の結果として生まれたもので、米国の電力市場における競争を促進するために制定されました。非競争市場から競争市場への移行中に生じる混乱を回避するため、規制当局は一定期間にわたり公益事業会社が一定の「移行コスト」を回収することを認めています。これらのコストは回避不可能とみなされ、すべての顧客の請求書に加算されます。消費者は通常、他のどの料金よりも先に公益事業料金を支払うため、貸倒れは歴史的に低いものでした。RRB の提供は通常、アフターマーケットで妥当な流動性を生み出すのに十分な規模であり、平均寿命の延長は「調整」メカニズムによって制限されています。^[6]

他にも、プレハブ住宅ローン、機器リースおよびローン、航空機リース、売掛金、ディーラーフロアプランローン、証券ポートフォリオ、ロイヤルティなど、キャッシュフローを生み出す資産は数多くあります。^[6] 無形資産は、もう一つの新興資産クラスです。^[8]

「米国では、プライマリー市場での資産担保証券の発行プロセスは、社債などの他の証券の発行プロセスと似ており、1933年証券法および1934年証券取引法（改正版）によって規制されています。公に発行された資産担保証券は、SECの標準的な登録および開示要件を満たす必要があり、定期的に財務諸表を提出する必要があります。」^[9]

「二次市場での資産担保証券の取引プロセスは、社債の取引プロセスと似ており、ある程度は住宅ローン担保証券の取引プロセスとも似ている。取引のほとんどは店頭市場で行われ、証券ベースで電話による相場が提示される。これらの証券の取引量やディーラー数に関する公開された指標はないようだ。」^[9]

「債券市場協会の調査によると、2004年末時点で米国と欧州には固定利付証券とデリバティブの電子取引プラットフォームが74あり、資産担保証券のプラットフォームは米国に5つ、欧州に8つあった。」^[9]

「市場参加者との話し合いでは、国債や住宅ローン担保証券と比較すると、多くの資産担保証券は流動性が低く、価格も不透明であることが明らかになった。これは、資産担保証券が国債や住宅ローン担保証券ほど標準化されておらず、投資家が取引前に資産担保証券のさまざまな構造、満期プロファイル、信用補完、その他の特徴を評価する必要があるためである。」^[9]

資産担保証券の「価格」は、通常、対応するスワップ レートに対するスプレッドとして提示されます。たとえば、ベンチマーク発行体による 2 年満期のクレジットカード担保 AAA 格付け証券の価格は、2 年スワップ レートに対して 5 ベーシス ポイント (またはそれ以下) で提示される可能性があります。」^[9]

「実際、市場参加者は、最高格付けのクレジットカード証券や自動車証券が、デフォルトリスクのない国債の代替として見られている最高格付けの住宅ローン担保証券に近いデフォルトリスクを持っていると考えることがある。」^[9]

証券化とは、発行会社から破産隔離された事業体に資産を移転することで、資産担保証券を作成するプロセスです。信用補完は、発行会社よりも高い格付けを持つ証券を作成するため、このプロセスの不可欠な要素であり、これにより、発行会社は、担保付き銀行ローンや発行会社による債務発行で可能な金利よりも低い金利を支払いながら、資産を現金化できます。

2006年1月17日、CDS IndexcoとMarkitは合成資産担保型クレジットデリバティブ指数ABX.HEを立ち上げ、この指数を住宅ローン以外の原資産タイプにも拡大する計画だ。^[10] ABS指数により、投資家は実際の資産担保証券を保有することなく、サブプライム市場に幅広く投資することができる。

ローン発行者にとっての資産担保証券の大きな利点は（投資家にとってはそれに伴うデメリットもあるが）、既存の形では簡単に取引できない金融資産のプールをまとめられることである。これらの非流動資産の大規模なポートフォリオをまとめることで、資本市場で自由に提供および販売できる商品に変換できる。これらの証券を理論的に異なるリスク/リターン プロファイルを持つ商品に分割することで、リスク許容度や投資期間が異なる投資家への債券のマーケティングが容易になる。

資産担保証券は発行者に以下の利点を提供しますが、それぞれが投資家のリスクに直接的に影響を及ぼします。

• これらの金融資産をプールに売却すると、リスク加重資産が削減され、資本が解放され、さらに多くの融資を行うことが可能になります。
• 資産担保証券はリスクを低下させます。資産プールのパフォーマンスが非常に悪くなる最悪のシナリオでは、「ABS の所有者 (発行者、保証人、再モデル化者、または最後の保証人のいずれか) が、オリジネーターではなく破産の代償を支払う可能性があります。」オリジネーターまたは発行者が同じ代償を支払うことになった場合、それは貸付慣行の再構築、オリジネーターの機能の他の収益性の高い手段からの再構築、および同じ発行の基準、合併またはベンチマーク (内部の同じセクター、外部の異なるセクター) のいずれかの形での統合に相当します。

このリスクは、最後の貸し手によって随時オークションやその他の手段で測定され、抑制されます。オークションやその他の手段は、銀行が事業憲章に従って事業を遂行するために利用できる手段、または特定の銀行に付与されたライセンスに基づいて、長期間にわたって保持された同じ不良債権を適切な買い手に一定期間にわたって再注入するために使用されます。リスクは、リスクの種類と規模に応じて、別の地域、別の投資手段、銀行の別の部門を使用することで分散することもできます。

これらの借り換えローンが「不良信用」（タイプ II）の決定（特に銀行部門、悪質な貸付、またはクレジットの逆選択）にさらされるリスクは、ローンの売り手またはローンの再構築者によってヘッジされます。証券化（保険）を不良信用決定のあらゆる弊害に対する万能薬と考えると、需要と供給のミスマッチが解決されるか、または次の要因のいずれかによってローンの裏付けとなる実際の資産の価値が上昇することなく、ある発行者から別の発行者に「厄介な問題」が移されることでリスクがヘッジされる可能性があります。

• 景気循環が下降から上昇に転じる経済生産性（金融・財政政策）
• 市場では売り手よりも買い手の方が多い
• 画期的なイノベーション。

日々の業務では、

• 劣後債務（新たに発生し、高度に担保された債務）
• 従属実現可能
• 従属的実現不可能

優先債務と不良債権（証券化）は、再保険または償却の対象となるか、担保資産に対して減損されるか、またはそれらに該当する可能性がある資産を区別するより良い方法かもしれません。または、貸付金または商品やサービスの追加とのトレードオフとして実現されます。
これは、これらの預金の条件に基づいてどの銀行でも完全に構築され、会計基準によって導かれ、金融および非市場（分散可能）リスクによって判断され、市場（分散不可能）リスクの偶発性、貸借対照表にある特定の種類の会計ヘッダー、または短期、長期、中期債務および減価償却基準としての報告または認識（会社ベースの基準の宣言）に基づいて、直面するエクスポージャーまたは不良債権の範囲に関する預金の動的な更新に基づいて構築されます。

さまざまな保有パターンに関する会計慣行と基準の発行により、問題の規模が拡大した場合に求められる説明責任が強化されます。

• オリジネーターは、ローンの組成だけでなく、資産の存続期間を通じて資産を管理することからも手数料を得ます。

ローンの組成と証券化から多額の手数料を稼ぐ能力と、残余債務がないこととが相まって、オリジネーターのインセンティブはローンの質よりもローンの量を優先する方向に歪められる。これはローン証券化市場の本質的な構造的欠陥であり、2000年代半ばの信用バブルと信用危機、そして2007～2008年の金融危機の両方の直接的な原因となった。

「融資を組成する金融機関は、特別に設立された「特別目的会社（SPV）」と呼ばれる第三者に、キャッシュフローを生み出す資産のプールを販売します。SPV（証券化、信用デリバティブ、商品デリバティブ、コマーシャルペーパーに基づく一時的な資本と、会社の経営や合併活動のために求められる資金、ベンチャーキャピタリストやエンジェル投資家などの形での外部資金など）は、「融資を組成する金融機関の信用リスク（不良債権の評価または実務の一環としての既存の優良融資のヘッジの観点からの信用の可用性と発行）から投資家を保護するように設計されています。」

その後、SPV はプールされたローンを信託に売却し、信託はローンを組成した金融機関とは別の信用格付けを獲得できる利付証券を発行します。通常、より高い信用格付けが付与されるのは、証券化の資金として使用される証券が、発行者の支払い約束ではなく、資産によって生み出されるキャッシュ フローのみに依存しているためです。

原資産（ローンまたは売掛金）からの月々の支払いは、通常、元本と利息で構成され、元本は予定されているか予定されていないかのどちらかです。原資産によって生み出されるキャッシュフローは、さまざまな方法で投資家に配分できます。管理手数料を差し引いたキャッシュフローを投資家に直接渡すことができるため、パススルー証券 （「ペイスルー証券」とも呼ばれます）が作成されます。または、キャッシュフローを特定のルールと市場の需要に応じて分割して、「構造化」証券を作成することもできます。^[6]

これは、少なくとも先進国における信用市場の組織的な機能方法であり、公開市場で取引できない主要な非取引商品、企業間、銀行間の取引によって、市場の運営、浮揚、および市場の流動性プロバイダーによる流動性の運用と提供が維持され、あらゆる「異常、過剰な商品ベースのヘッジおよび市場操作」または「異常値、ボリューム」ベースの取引、またはあらゆる「異常、ブロック取引、企業財務」ベースの適切な事後/事前通知なしの決定がないか、法律で指示され、通常の取引時間中にプレマーケット/アフターアワーズ取引で発見されたり、特定の株式に基づいてイベントで特定されたり、取引のキャンセル、キャンセルされた取引額の再発行、または事前に設定されたイベントが発生した場合の市場の凍結（特定の証券が一定期間取引リストから削除される）の形で修正およびインサイダー取引の調査が行われたりします。店頭市場である二次市場での取引の最大および最小の変動によって定義されます。

一般的に、プライマリー市場は同じ委員会によってより厳しく監視されますが、この市場は機関投資家や企業関連の取引や引受、保証のカテゴリに分類されるため、特定の地域で事業を規制する企業法や事業法、報告基準で指示されているより広範な規則が適用されます。

米国政府は、2008年の大不況とCOVID-19パンデミックの際に、ターム物資産担保証券貸付制度（TALF）を通じてABS業界に救済措置を講じてきた。^{[11] [12]}

• 資産担保型コマーシャルペーパー
• 注記
• 資産担保融資
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• 担保付債務証券
• 信用補完
• 住宅ローン担保証券
• 共同投資
• 民営化
• 証券化取引
• 証券
• ストラクチャードファイナンス
• 長期資産担保証券ローンファシリティ
• トランシェ
• トムソンファイナンシャルリーグテーブル

• Jason HP Kravitt、『金融資産の証券化』第 2 版、Aspen Publishers、ニューヨーク、ニューヨーク、2005 年。
• Steven L. Schwarcz、「ストラクチャード・ファイナンス：資産証券化の基礎ガイド」、1990 年 11 月、第 2 刷、Practicing Law Institute。
• マクリーン、ベサニー (2007)。「資産担保証券: サブプライム債務への投資の危険性」、フォーチュン。
• 米国外の資産担保証券：スプレッドの決定要因と信用格付けへの過度の依存、Frank J. Fabozzi、EDHECビジネススクール、Dennis Vink、Nyenrode Business Universiteit（2009年）。イェール国際金融センターワーキングペーパー。
• スタッフォード、ダン（2018）。「証券ベースの信用枠融資」
• Signoriello, Vincent J. (1991)、「商業ローンの実践と運営」、第 7 章「ローン販売」、ISBN 978-1-55520-134-0。 
• Zweig, Philip L. (2002)。「資産担保証券」。Henderson , David R. (編)。Concise Encyclopedia of Economics (第 1 版)。Library of Economics and Liberty。 OCLC  317650570, 50016270, 163149563
• 資産担保証券（フランク・J・ファボッツィシリーズ）

• 資産担保証券市場における主要投資銀行（資産担保アラートによる）
• DW ( Deutsche Welle )制作の資産担保証券ビデオ
• ノンリコース株式ローンと合法的な証券担保融資の違い