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米国の証券規制は、証券の取引やその他の取り扱いを対象とする米国法の分野である。この用語は通常、政府の規制機関による連邦レベルおよび州レベルの規制の両方を含むものと理解されているが、ニューヨーク証券取引所などの取引所の上場要件や金融業界規制機構（FINRA）などの自主規制機関の規則も含まれる場合がある。[ 1 ]
連邦レベルでは、主要な証券規制機関は証券取引委員会（SEC）です。先物取引およびデリバティブの一部は、商品先物取引委員会（CFTC）によって規制されています。証券規制を理解し遵守することは、企業がSEC、州の証券委員会、および民間団体との訴訟を回避するのに役立ちます。遵守しない場合は、刑事責任を問われる可能性さえあります。[ 2 ]
SECは、1934年の証券取引法によって、1933年の証券法を執行するために設立されました。[ 3 ] SECはいくつかの重要な組織を監督しています。たとえば、自主規制組織であるFINRAはSECによって規制されています。FINRAは、証券業界のブローカーディーラーやその他の特定の専門家を規制する規則を公布しています。FINRAは、全米証券業協会（NASD）、 FINRA、およびニューヨーク証券取引所の執行部門が1つの組織に統合されたときに設立されました。同様に、証券投資家保護公社（SIPC）もSECによって監督されています。[ 1 ]
15 U.SC § 78oに基づいて SEC に登録されているすべてのブローカーおよびディーラーは、いくつかの例外を除き、SIPC のメンバーになることが義務付けられており ( 15 U.SC § 78cccに従って)、その規制の対象となります。[ 4 ]
証券業界を規制する法律は次のとおりです。[ 5 ]
連邦証券法は、証券の募集と販売、証券の取引、業界の特定の専門家の活動、投資会社（投資信託など）、株式公開買付け、委任状勧誘状、および一般的に上場企業の規制を規定しています。上場企業の規制は主に情報開示主導型の制度ですが、近年では企業統治の特定の問題を規定するまでに拡大しています。[ 3 ]
証券の発行と取引を規制する州法は、一般的にブルー・スカイ法と呼ばれ、主に詐欺と詐欺捜査の特権、証券の登録、ブローカー・ディーラーの登録を扱っています。一般的に、州は、企業が潜在的に詐欺的な活動を行うことを阻止するための差止命令を認めており、州は、一般的に司法長官に、詐欺行為を捜査するための広範な捜査権限を与えています。[ 3 ]
1933年証券法は、投資家を保護するための登録および責任規定を設けることにより、一般投資家への証券の販売を規制しています。ごくわずかな例外を除き、すべての証券発行は、発行者の沿革、事業上の競争および重大なリスク、訴訟情報、役員／取締役の過去の経歴、従業員の報酬、詳細な証券の説明、その他の関連情報を含む登録届出書を提出することにより、SECに登録する必要があります。証券の価格、数量、および販売方法も登録届出書に記載しなければなりません。有効な登録届出書に必要な情報の複雑さと量が多いため、この届出書は弁護士、会計士、引受人の支援を受けて作成されることがよくあります。登録届出書がSECによる審査に合格すると、目論見書という販売文書が作成され、投資家および証券購入者が十分な情報に基づいて財務上の意思決定を行うために必要なすべての関連情報が記載されます。この文書には、証券発行者に関する好ましい情報と好ましくない情報の両方が含まれます。これは、株式市場暴落以前の証券取引方法とは異なります。 1933年法の第5条では、募集の3つの重要な期間、すなわち提出前期間、待機期間、および効力発生後期間について規定しています。第5条に違反した場合、第12条(a)(1)項により、違法な販売の購入者は契約の解除または損害賠償の救済を受けることができる責任が生じます。刑事責任は米国司法長官によって決定され、1933年法の故意の違反は5年の懲役と1万ドルの罰金につながる可能性があります。[ 3 ]
The Securities Exchange Act of 1934 is different from the 1933 Act because it requires periodic disclosure of information by the issuers to the shareholders and SEC in order to continue to protect investors once a company goes public. The public issuers of securities must report annually and quarterly to the SEC, but only annually to investors. Under this law, public issuers are required to register the particular class of securities. The registration statement for the 1934 Act is similar to the filing requirement of the 1933 Act only without the offering information. Another major reason for the implementation of the 1934 Act was to regulate insider securities transactions to prevent fraud and unfair manipulation of securities exchanges. In order to protect investors and maintain the integrity of securities exchanges, Section 16 of this law states that statutory insiders must disclose security ownership in their company 10 days prior and are required to report any following transactions within two days. A corporation officer with equity securities, a corporation director, or a person that owns 10% or more of equity securities is considered to be a statutory insider that is subject to the rules of Section 16. Anyone that intentionally falsifies or makes misleading statements in an official SEC document is subject to liability according to Section 18, and people relying on these false statements are able to sue for damages. The defendant must prove they acted in good faith and was unaware of any misleading information. Rule 10b-5 allows people to sue fraudulent individuals directly responsible for an omission of important facts or intentional misstatements. The SEC does not have the authority to issue injunctions, but it does have the authority to issue cease and desist orders and fines up to $500,000. Injunctions and ancillary relief are achieved through federal district courts, and these courts are often notified by the SEC.
証券規制は、1929年10月に発生した株式市場の暴落後に始まった。[ 3 ] 1929年のウォール街大暴落以前は、米国では州レベルでも連邦レベルでも証券規制はほとんどなかった。1929年のウォール街大暴落の後、経済不況が発生し、フランクリン・ルーズベルト大統領は、ニューディール政策の有名な「最初の100日間」中に証券取引を規制する法律を制定するに至った。[ 6 ]議会は、株式市場の暴落は主に証券取引の問題、特に投資家に提供される証券に関する適切な情報の欠如や、まだ存在しない企業の証券の売り手による不合理な主張に起因することを発見した。この情報不足により、証券の売り手は投資家が賢明な財務上の決定を下せるように、企業に関する関連情報を開示することを義務付ける開示制度が生まれた。この暴落は、フェルディナンド・ペコラにちなんでペコラ委員会として知られる公聴会を議会に開催させるきっかけとなった。[ 3 ]
1933 年証券法以前は、証券は主に州法によって規制されており、州法はブルー スカイ法とも呼ばれていました。ペコラ公聴会の後、連邦議会は1933 年証券法を可決し、州間証券販売の規則を規定し、州の法律に従わずに州内で証券を販売することを違法としました。この法律は、証券を「手形、株式、自己株式、証券先物、証券ベースのスワップ、債券、社債、債務証書、利子証明書、または利益分配契約への参加」と広く定義しています。簡単に言えば、証券とは、一定レベルの財務上の義務を生み出す投資手段です。[ 3 ]この法律は、上場企業に米国証券取引委員会(SEC) への登録を義務付けています。登録届出書には、企業に関する幅広い情報が記載されており、公開記録となっています。 SECは証券の発行を承認または不承認するのではなく、リスク要因を含む必要な詳細情報が十分に提供されていれば、届出書が「有効になる」ことを許可します。[ 7 ]この法律の主な目的は、2つの方法で情報ギャップを解消することでした。1つ目は、企業が投資家に提供する証券に関する財務情報やその他の関連情報を提供することが義務付けられ、2つ目は、議会が証券の販売における不正情報やその他の誤った情報を禁止したことです。[ 5 ]その後、企業は通常、投資銀行を通じて株式発行の販売を開始できます。
翌年、議会は証券の二次市場（一般大衆）取引を規制するために1934年証券取引法を可決した。当初、1934年法は、その名称が示すように、証券取引所とその上場企業のみに適用された。1930年代後半には、店頭（ OTC）市場（つまり、証券取引所を介さない個人間の取引）の規制を規定するために改正された。1964年には、OTC市場で取引される企業にも適用されるように改正された。[ 5 ]全体として、これら最初の2つの法律は、証券の交換を規制し、情報の開示を義務付け、意図的か誤りかを問わず、情報を適切に開示しない個人に結果を課す役割を果たした。これらの法律は、投資家の信頼と保護を再構築するための多くの法律の最初のものとなった。
政府は証券規制の改革を続けている。2000 年 10 月、SEC は公正開示規則(Reg FD) を発行し、上場企業にすべての投資家に対して重要な情報を同時に開示することを義務付けた。[ 8 ] Reg FD は選択的開示の問題を軽減することで、すべての投資家にとって公平な競争条件を整えるのに役立った。2010 年、2008 年の金融危機を受けて証券法を改革するために、ドッド・フランク ウォール街改革および消費者保護法が可決された。[ 9 ]最も新しい規制は、企業の資本コストを削減するために資本市場の規制緩和に取り組む2012 年の Jumpstart Our Business Startups Actの形をとった。[ 5 ]
長年にわたり、裁判所は米国証券訴訟法を形成してきた。注目すべき判決としては、1988年の米国最高裁判所によるBasic Inc. v. Levinson判決があり、SEC規則10b-5に基づく集団訴訟と「市場詐欺」理論を認めたことで、証券集団訴訟が増加した。私的証券訴訟改革法と州モデル法である証券訴訟統一基準法は、集団訴訟への対応として制定された。[ 10 ]
議会は証券法を何度も改正してきました。特に持株会社法と信託証書法は、制定当初から大きく変更されています。証券法の名称（制定年を含む）は、これらの法律のいわゆる「通称」であり、この分野の実務家はこれらの通称を用いてこれらの法令を参照します（例：「証券取引法第10条(b)項」または「証券法第5条」）。その場合、実務家は通常、元の法律の条項を指しているのではなく、現在までに改正された法律を指しています。議会が証券法を改正すると、その改正法にも通称が付けられます（代表的な例としては、1970年証券投資家保護法、1984年インサイダー取引制裁法、1988年インサイダー取引および証券詐欺取締法、ドッド・フランク法などがあります）。これらの法律には、多くの場合、主要な法律の1つを改正していることを示す条項が含まれています。それ以降に制定された法律には、私的証券訴訟改革法（1995年）、サーベンス・オクスリー法（2002年）、ビジネススタートアップ支援法（2012年）、その他さまざまな連邦証券法がある。[ 11 ]
実務家は連邦証券法を指す際に通称を用いますが、これらの法律は一般的に米国法典に成文化されており、これは米国制定法の公式成文化です。米国法典第15編に収録されており、例えば、1933年証券法第5条の公式法典引用は15 USC第77e条です。議会が採択したすべての法律が成文化されているわけではなく、成文化に適さない法律もあります。例えば、歳出法は成文化されていません。これらの法律には広範な規制も存在し、その多くはSECによって制定されています。SECの最も有名で頻繁に使用される規則の1つは規則10b-5で、証券取引における詐欺行為とインサイダー取引を禁止しています。規則10b-5の解釈では、特定の状況下では沈黙が詐欺行為とみなされることがよくあります。規則10b-5を遵守し、同規則に基づく訴訟を回避するための取り組みが、企業の情報開示量を大幅に増加させてきました。 10b-5ルールが頻繁に使用されるため、成文化は効率的かつ必要不可欠となる。[ 11 ]
1933 年証券法は、「証券」の定義を広く定めており、手形、債券、証券先物、自己株式、利子証明書など、多くのものが含まれています。米国最高裁判所は、「証券」が具体的に何を含むのかを定義するために、いくつかの訴訟を審理しました。[ 2 ]最高裁判所は、1946 年のSEC 対 WJ Howey Co.事件の判決以来、証券の定義に Howey テストを使用しています。Howey テストは、証券を、投資家以外の人物の努力のみによって利益が得られる共通の事業への金銭または財産の投資を伴う投資契約と定義しています。[ 12 ]この定義には、規制される証券の種類と規制される取引の両方において、いくつかの例外があります。[ 13 ]これは、特定の取引が SEC 登録および開示規則の遵守の要件を満たすかどうかを判断するため、重要なテストです。1946 年、最高裁判所は、取引を投資契約として適格とするこのテストの 3 つの部分を決定しました。[ 14 ]
1. 金銭または資産の投資が行われる
2. 投資は共同事業への投資である
3. 利益（または資産）が得られるという合理的な期待があり、他者の努力に合理的に依拠していること
このテストの共通事業の側面を定義する方法は2つあり、水平的共通性と垂直的共通性があります。水平的共通性とは、投資家が資金を合算し、利益を比例的に分配することです。すべての裁判所は水平的共通性を認めていますが、共通事業の要件として垂直的共通性を認める裁判所は一部に限られます。垂直的共通性とは、投資家と投資の推進者を指し、各人が受ける影響の類似性を評価します。[ 3 ]
1933年証券取引法に基づく登録要件は非常に複雑で費用がかかり、完了までに多くの時間を要するため、多くの人が証券を販売する代替手段を探しています。証券免除や取引免除にはSECへの登録を必要としないものがありますが、これらの証券取引の発行者は、発生する可能性のある詐欺に対して依然として責任を負います。証券免除には、保険契約、年金契約、銀行証券、米国政府発行証券、発行日から9か月以内に満期を迎える手形/為替手形、および非営利団体（宗教団体、慈善団体など）が提供する証券が含まれます。取引免除には、州内募集（規則147）、私募（規則506、規制D）、小規模募集（規制A、規則504および505）、および制限付き証券の再販売（規則144）が含まれます。[ 3 ]
1933年証券法の下では、登録が免除される証券がいくつかあります。[ 3 ]その中で最も重要なものを以下に示します。[ 5 ]
免除の完全なリストは、1933 年証券法第 15 USC §§ 77c(a)(2)-(a)(8) の第 3 条 (a)(2)-3 条 (a)(8) に記載されています。[ 2 ]
新規株式公開（IPO）は非常に高額になる可能性がある。PwCによると、売上高が1億ドル未満の企業の場合、取引の評価額に応じて260万ドルから7080万ドルの費用がかかる可能性がある。[ 15 ]これらの費用は主に、株式公開を行う企業にデューデリジェンスを要求する1933年証券法第11条によるものである。[ 2 ]以下の免除は、小規模企業の株式公開費用を削減することで資本を促進するために設けられました。[ 5 ]
州内募集とは、証券が事業所のある州に居住する投資家のみに提供される場合を指します。この種の取引は、連邦レベルではSEC登録免除の対象となります。ただし、州の証券法（ブルー・スカイ法）は遵守する必要があります。規則147では、発行者の収益および資産の80%以上が指定された州内に留まらなければならず、州内募集による収益の80%が同じ州内で使用されなければならないと規定されています。[ 3 ]
私募は一般には公開されず、多額の資産や投資に関する豊富な知識によって安全に投資できる少数の購入者のみが利用できます。証券法規則Dの規則506では、発行者は投資家が金融投資に関する認定または経験を有しているかどうか合理的に判断する必要があり、投資家は適合性証明書に署名する必要があると規定されています。これらの取引はSECへの登録が免除されますが、発行者は投資家が十分な情報に基づいて意思決定を行えるよう、実質的な情報を提供しなければなりません。規則506はまた、発行者が証券を公募することを制限し、証券の再販売を非公開にするよう努めることを要求しています。[ 3 ]
規則 D の規則 505 では、1 年間に 500 万ドル以下の小規模な募集を行う場合、より簡略化された開示フォームも認められています。ただし、発行者は証券詐欺または関連犯罪の経歴があってはなりません。規則 505 は一般的な販売活動を認めておらず、規則 506 と同様の開示を要求していますが、購入者は投資経験がなくても構いません。規則 504 は、発行者が州法で要求される関連情報を開示する限り、1 年間に 100 万ドル以下の証券を発行する非公開発行者の SEC 登録を免除します。規則 504 は一般的な販売活動も認めており、購入者の数に制限はなく、購入者は特定の資格を必要としません。規則 A は、500 万ドル以下の小規模な市場募集の SEC 登録を免除しており、開示要件も少なくなっています。開示声明は募集要項と呼ばれ、提出日の 90 日前までの貸借対照表、2 年間の損益計算書、キャッシュフロー情報、株主資本報告書が含まれます。レギュレーションAでは、購入者数、投資家の知識レベル、転売要件は規定されていません。場合によっては、SECはJOBS法による改正以降、5,000万ドル以下の募集を免除します。[ 3 ]
規則504、505、および506（規則D）に準拠した証券は、制限付き証券とみなされます。[ 3 ]これらの制限付き証券は、多くの場合、未登録または私募を通じて投資家によって取得されます。つまり、証券は、SECに登録されるか、免除の要件を満たさない限り、一定期間転売できません。規則144はこの規則の免除を規定しており、制限付き証券の購入者が特定の状況下で転売することを許可しています。制限付き証券を売却するには、満たさなければならない保有期間があります。証券の発行者がSECに報告する公開会社である場合、購入者は証券を最低6か月間保有する必要があります。発行者がSECに報告しない場合、購入者は証券を最低1年間保有する必要があります。もう1つの要件は、売却が行われる前に、証券を発行した会社に関する最新の公開情報が容易に入手できることです。関連投資家は、取引量の計算式に従い、SECに従って通常のブローカー取引を実行する必要があります。[ 22 ]発行会社と関係のない投資家は、保有期間を遵守した後、制限付き証券の全部または一部を売却することができます。関連投資家は、制限付き証券を限られた数しか売却できず、より複雑な要件を遵守する必要があります。制限付き証券の関連再販業者は、フォーム 144 を SEC に提出する必要があります。[ 3 ]
ノーアクションレターは、リスクを軽減し、特定の状況でSECが措置を講じないことを保証するためのツールです。取引を行う前に、個人はSECにノーアクションレターを申請し、自分が何をしようとしているのかを具体的に説明することができます。SECは、個人がレターに記載されたとおりに行動すれば法的措置を講じないことを約束するレターを送付することで、その申請を承認することができます。このレターは州の委員を拘束するものではありませんが、委員は一般的にSECが定めた連邦の先例に従います。ノーアクションレターは、取引や証券免除を行う前に取得されることがよくあります。[ 3 ]
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