Loading article…
金利平価は、投資家が2つの国の銀行預金で利用可能な金利を比較する均衡状態を表す無裁定条件です。 [ 1 ]この条件が常に成り立つとは限らないため、カバー付き金利裁定からリスクのない利益を得る潜在的な機会が生まれます。金利平価の中心となる2つの仮定は、資本移動性と国内資産と外国資産の完全な代替可能性です。外国為替市場の均衡が前提となると、金利平価条件は、国内資産の期待収益率が、為替レート調整後の外貨資産の期待収益率と等しくなることを意味します。したがって、投資家は、満期時に自国通貨に両替することによる利益または損失のために、金利の低い国で借り入れ、外貨に両替し、金利の高い外国に投資することによって裁定利益を得ることはできません。[ 2 ]金利平価には 2 つの明確な形態があります。カバーなし金利平価とは、為替リスク(為替レートの予期せぬ変動)へのエクスポージャーが抑制されていない平価条件を指し、カバー付き金利平価とは、為替リスクをカバーする(エクスポージャーを排除する) ために先物契約が使用されている条件を指します。それぞれの平価条件の形態は、将来の為替レートの予測に影響を与える独自の関係、すなわち先物為替レートと将来のスポット為替レートを示します。[ 1 ]
経済学者たちは、カバー付き金利平価が概ね成り立つという実証的証拠を発見しているが、様々なリスク、コスト、課税、そして流動性の最終的な差異の影響により、その精度は必ずしも高くない。カバー付き金利平価とカバーなし金利平価の両方が成り立つ場合、先物レートが将来のスポットレートの偏りのない予測値であることを示唆する関係が明らかになる。この関係は、カバーなし金利平価が成り立つかどうかを検証するために利用できるが、経済学者たちはこれについて様々な結果を得ている。カバーなし金利平価と購買力平価が同時に成り立つ場合、実質金利平価と呼ばれる関係が明らかになり、これは予想実質金利が予想実質為替レートの調整を表していることを示唆する。この関係は、一般的に長期にわたって、また新興市場国間で強く成り立つ。
金利平価はいくつかの前提に基づいている。第一に、資本は移動可能であること、つまり投資家は国内資産を外国資産と容易に交換できることである。第二に、資産はリスクと流動性の類似性から、完全な代替性を持つという前提である。資本の移動性と完全な代替性を考慮すると、投資家は国内資産であろうと外国資産であろうと、より高い収益を提供する資産を保有することが期待される。しかし、投資家は国内資産と外国資産の両方を保有している。したがって、国内資産の収益と外国資産の収益の間に差は存在しないはずである。[ 2 ]これは、国内投資家と外国投資家が同等の収益を得るという意味ではなく、いずれの側の単独投資家も、どちらの投資決定からでも同等の収益を得られると期待するという意味である。[ 3 ]
為替リスクへのエクスポージャーをヘッジするために先物契約を使用せずに無裁定条件が満たされる場合、金利平価は非カバーであると言われます。リスク中立的な投資家は、2か国の利用可能な金利に対して無関心になります。なぜなら、両国間の為替レートは、ドル預金のドル収益がユーロ預金のドル収益と等しくなるように調整されると予想され、それによって非カバーの金利裁定利益の可能性が排除されるからです。非カバー金利平価は、スポット為替レートの決定を説明するのに役立ちます。次の式は非カバー金利平価を表しています。[ 1 ]
どこ
ドル預金のドル建て利回り、は、ユーロ預金のドル建て利回りと等しいことが示されています。。
非カバー金利平価説は、ドル預金を持つ投資家はドル預金に適用される金利を得る一方、ユーロ預金を持つ投資家はユーロ圏で適用される金利を得るだけでなく、ユーロの対ドルでの上昇または下落率に応じてユーロの潜在的な利益または損失も得ると主張する。経済学者は、これらの仮定から直感的に導かれる非カバー金利平価の有用な近似式を外挿してきた。非カバー金利平価が成立し、投資家がドル預金とユーロ預金のどちらを選んでも構わない場合、ユーロ預金の超過収益は、ユーロの対ドルでの下落による予想される損失によって相殺されなければならない。逆に、ユーロ預金の収益の不足分は、ユーロの対ドルでの上昇による予想される利益によって相殺されなければならない。次の式は、非カバー金利平価の近似式を表している。[ 1 ]
どこ
近似式をより普遍的に表現すると、「自国金利は外国金利に自国通貨の予想減価率を加えたものに等しい」ということになる。[ 1 ]
為替リスクへのエクスポージャーをヘッジするために先物契約を使用することで無裁定条件が満たされる場合、金利平価はカバーされていると言われます。先物為替レートが均衡を維持し、ドル預金のドル収益が外国預金のドル収益と等しくなるため、カバーされた金利裁定取引による利益の可能性が排除されるため、投資家は依然として2か国の利用可能な金利に対して無関心です。さらに、カバーされた金利平価は、先物為替レートの決定を説明するのに役立ちます。次の式は、カバーされた金利平価を表しています。[ 1 ] [ 4 ]
どこ
ドル預金のドル建て利回り、は、ユーロ預金のドル建て利回りと等しいことが示されています。。
従来、カバー付き金利平価（CIRP）は、資本移動が自由で資本規制が限定的な場合に成立することが知られており、この知見は今日自由取引されているすべての通貨について確認されている。その一例として、1979年から1981年にかけて英国とドイツが資本規制を撤廃した時期が挙げられる。モーリス・オブストフェルドとアラン・テイラーは、1960年代と1970年代にCIRP方程式における潜在的な不平等（国内資産と海外資産の収益率の差を意味する）の表現から推測される仮想的な利益を計算した。これは、資本規制が存在しなければ裁定取引の機会となったであろう。しかし、金融自由化とそれに伴う資本移動により、均衡が回復するまで一時的に裁定取引が可能となった。英国とドイツで資本規制が撤廃されて以来、潜在的な裁定利益はほぼゼロとなっている。手数料やその他の規制から生じる取引コストを考慮すると、そのようなコストがパリティからの乖離を超える場合、裁定取引の機会は一時的であるか、存在しない。[ 1 ] [ 5 ] CIRPは一般的には成り立つが、取引コスト、政治的リスク、利子収入と為替による利益に対する税務上の影響、国内資産と外国資産の流動性の違いなどにより、厳密には成り立たない。[ 5 ] [ 6 ] [ 7 ]
カバー付き金利平価が強く成立する場合（これは一般的に資本勘定の完全な交換性の下で起こる）、為替レートの先物割引（F と表記）は名目金利差（R マイナス R* と表記）と等しくなります。テイラー（1987）は実際の取引データに基づいて、カバー付き金利平価が成立していることを示しました。[ 8 ]
しかし、無カバー金利平価が成立するためには、先物レートが将来（つまり次の期間）のスポット為替レートの不偏予測値でなければなりません。その場合、スポットレートの変化を切片と金利差（RマイナスR*）に対して最小二乗回帰すると、無カバー金利平価の適切なテストになります。切片はゼロであるべきで、（RマイナスR*）の係数は1と有意に異ならないはずです。しかし、上記の期間の150以上の月次観測値を持つ3つの主要通貨ペア（米ドル/円、米ドル/ドイツマルク、米ドル/ポンド）について、McCallum（1996）は、RマイナスR*の推定係数が1未満であるだけでなく、非常に負の値（マルクで-4.2、円で-3.3、ポンドで-4.7）であり、1%水準で有意であることを発見しました。[ 9 ] 言い換えれば、金利が高い国の通貨は上昇していました。これは無カバー金利平価の重大な違反です。それを説明するのはまた別の問題だ。
研究者らは、2008年の金融危機発生時にCIRPから大きく乖離した原因は、外国為替スワップ市場における欧米の銀行や金融機関の取引相手がもたらすリスクへの懸念であったという証拠を発見した。欧州中央銀行が外国為替スワップ市場で米ドルの流動性を提供しようとした努力は、連邦準備制度理事会による同様の努力と相まって、ドルとユーロ間のCIRP乖離を緩和する効果があった。このような状況は、信用力を高めるためにドルを獲得しようと外国為替スワップ市場に目を向けた経営難に陥った日本の銀行が1990年代にCIRPから乖離した状況を彷彿とさせることが判明した。[ 10 ] 2012年以降、比較的市場が落ち着いていた時期にCIRPから乖離した第2期が発生し、CIRPからの乖離の程度と原因について再び議論が巻き起こった。説明としては、国際決済銀行の研究チームが提起した、裁定取引の貸借対照表上のコストなど、裁定取引の制限につながる中間的な制約が挙げられる。[ 11 ]他の説明では、割引率の選択など、CIRP条件の根底にある一般的な仮定に疑問を呈している。CIRPからの逸脱については、現在も議論が続いている。
カバー付き金利平価とカバーなし金利平価（UIRP）の両方が成立する場合、以下に示すように、先物為替レートと予想将来スポット為替レートの間に注目すべき関係が明らかになります。
UIRPの式をCIRPの式で割ると、次の式が得られます。
これは次のように書き換えることができます。
この方程式は、先物為替レートが将来のスポット為替レートの不偏予測値であると述べる不偏性仮説を表しています。 [ 12 ] [ 13 ] CIRPが成立するという強力な証拠がある場合、先物レートの不偏性仮説は、UIRPが成立するかどうかを判定するためのテストとして機能します（先物レートと予想スポットレートが等しくなるためには、CIRPとUIRPの両方の条件が成立する必要があります）。不偏性仮説の妥当性と正確性、特に先物レートと将来のスポットレート間の共和分に関する証拠は、研究者が仮説の経験的支持と経験的失敗の両方を示す多数の論文を発表しているため、まちまちです。[ 12 ]
UIRPは、予想通貨減価率とフォワードプレミアムまたはディスカウントの相関関係のテストにおいて、ある程度の経験的裏付けがあることがわかっています。[ 1 ]証拠は、UIRPが成立するかどうかは調査対象の通貨に依存し、より長い期間を調査するとUIRPからの乖離はそれほど大きくないことがわかっています。[ 14 ]金融政策に関するいくつかの研究は、UIRPが経験的に失敗する理由について説明を提供しています。研究者らは、中央銀行が前期間のスプレッドに強く反応して金利スプレッドを管理する場合、金利スプレッドはUIRPの回帰テストで負の係数を持つことを示しました。中央銀行の金融政策が外生的ショックに反応するモデルを構築した別の研究では、中央銀行による金利の平滑化がUIRPの経験的失敗を説明できることが示されています。[ 15 ]
米ドルとドイツマルクに対する中央銀行の介入に関する研究では、UIRPからの乖離に対する実質的な影響の証拠は限られていることがわかった。[ 16 ] UIRPは、二国間為替レートデータの頻度が高い場合、非常に短い期間（数時間のみ）にわたって維持されることがわかっている。[ 17 ]制度体制の変化を経験している経済に対するUIRPのテストでは、米ドル対ドイツマルクとスペインペセタ対英ポンドの月次為替レートデータを使用して、米国とドイツの体制変化が不安定であったときにUIRPが維持され、特にスペインが1986年に欧州連合に加盟し、資本移動の自由化を開始した後、スペインと英国の間で維持されたという証拠がいくつか見つかった。[ 18 ]
UIRP（特にその近似形式）と購買力平価（PPP）の両方が成立する場合、2 つの平価条件を合わせると、予想実質金利間の関係が明らかになり、予想実質金利の変化は予想実質為替レートの変化を反映します。この条件は実質金利平価（RIRP）として知られており、国際フィッシャー効果に関連しています。[ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ]次の式は、RIRP 方程式の導出方法を示しています。
どこ
上記の条件が満たされる場合、それらは以下のように組み合わせて並べ替えることができます。
RIRPは、効率的な市場、カントリーリスクプレミアムの不存在、予想実質為替レートの変動ゼロなど、いくつかの仮定に基づいています。パリティ条件は、実質金利が国間で均等化され、資本移動によって裁定取引の機会を排除する資本フローが生じることを示唆しています。アジアの新興市場と日本の間でRIRPがしっかりと成立しているという強力な証拠があります。RIRPからの乖離の半減期は研究者によって調査され、約6～7か月であることがわかりましたが、特定の国では2～3か月でした。乖離の半減期のこのような変動は、分析対象の国グループ間の金融統合の度合いの違いを反映している可能性があります。[ 24 ] RIRPは短期的な時間軸では成立しませんが、実証的証拠は、5～10年の長期的な時間軸では一般的に良好に成立することを示しています。[ 25 ]
