株式プレミアムパズル

株式プレミアムパズルとは、株式の分散ポートフォリオが国債のポートフォリオよりも提供する平均株式リスクプレミアム( ERP ) を、重要な経済モデルが説明できないことを指し、これは 100 年以上にわたって観察されてきました。株式によって生み出される収益と国債によって生み出される収益の間には大きな格差があります。^[1]株式プレミアムパズルは、この格差を理解し説明する難しさに取り組んでいます。^[1]この格差は、株式リスクプレミアムを使用して計算されます。

株式リスクプレミアムは株式の収益と国債の収益の差に相当し、米国では約5％から8％に相当します。^[2]

リスクプレミアムは、国債ではなく株式に投資することでより高いリスクを負うことに対して株主に与えられる報酬を表します。^[1]しかし、5％から8％のプレミアムは信じられないほど高い差であると考えられており、株式プレミアムパズルは、この格差を引き起こす説明できない理由を指します。^[3]

この用語は、1985年に発表された「株式プレミアム：パズル」と題された研究で、ラジニッシュ・メーラとエドワード・C・プレスコットによって造られました。 ^[4]この論文の以前のバージョンは、1982年に「異時点間の資産価格モデルのテスト」というタイトルで発表されました。著者らは、主要な米国景気循環の変動を表示するように調整された標準的な一般均衡モデルは、合理的なリスク回避レベルで1％未満の株式プレミアムを生成することを発見しました。この結果は、歴史的期間中に観察された平均株式プレミアム6％とは対照的でした。

1982年、ロバート・J・シラーは、資産収益の平均と分散を説明するには、大きなリスク回避係数または反事実的に大きな消費変動が必要であることを示す最初の計算を発表しました。^[5]しかし、アゼレド（2014）は、 1929年以降のデータで観察された米国の消費成長の持続性を模倣するように構築されたアロー・デブリュー経済では、リスク回避レベルを上げると、マイナスの株式プレミアムが生じる可能性があることを示しています。 ^[6]

株式は債券よりもはるかにリスクが高いという直感的な概念は、2つのリターンの差の大きさ、つまり株式リスクプレミアム（ERP）が非常に大きく、他の経済学の分野、特にマクロ経済学や金融経済学とは根本的に相容れない、信じられないほど高いレベルの投資家のリスク回避を意味しているという観察を十分に説明するものではありません。

株式リスクプレミアムの計算方法と使用されるデータの選択は、問題となっている研究によって大きく左右されますが、長期的には3～7%の範囲にあると一般的に認められています。ディムソンらは、1900年から2005年までの世界の株式市場について、「幾何平均ベースで約3～3.5%」のプレミアムを計算しました（2006年）。^[7]しかし、どの10年間でも、プレミアムは1950年代の19%以上から1970年代の0.3%まで、大きな変動を示しています。

1997年、シーゲルは20年間の収益率の実際の標準偏差はわずか2.76％であることを発見しました。これは、長期投資家にとって、予想よりも低い株式を保有するリスクは、年間収益の標準偏差を見ることによってのみ導き出せることを意味します。長期投資家にとって、固定利付証券の実際のリスクはより高くなります。一連の推論により、株式プレミアムはマイナスになるはずです。^[8]

これらの数字が債券に対する株式の期待される優位性を表している場合、リスク回避のレベルを定量化すると、投資家は50,000ドルまたは100,000ドルを支払う50/50の賭けよりも、確実に51,300ドルの配当を好むだろう。^[9]

この謎は、マクロ経済学と金融学の両方で広範囲にわたる研究の取り組みにつながっています。これまでに、さまざまな有用な理論的ツールと数値的に妥当な説明が提示されていますが、経済学者に広く受け入れられている解決策はひとつもありません。

経済には単一の代表的な世帯があり、その確率的消費経路に対する選好は次のように与えられます。

${\displaystyle E_{0}\left[\sum _{t=0}^{\infty }\beta ^{t}U(c_{t})\right]}$

ここで、は主観的割引係数、は時点 における一人当たりの消費量、 U() は増加する凹型の効用関数です。 Mehra と Prescott (1985) の経済では、効用関数は一定の相対的リスク回避クラスに属します。 ${\textstyle 0<\beta <1}$${\textstyle c_{t}}$${\textstyle t}$

${\displaystyle U(c,\alpha )={\frac {c^{(1-\alpha )}}{1-\alpha }}}$

ここで、 は定数相対リスク回避パラメータです。 のとき、効用関数は自然対数関数です。Weil (1989) は、定数相対リスク回避効用関数を Kreps-Porteus の非期待効用選好に置き換えました。 ${\textstyle 0<\alpha <\infty }$${\displaystyle \alpha =1}$

${\displaystyle U_{t}=\left[c_{t}^{1-\rho }+\beta (E_{t}U_{t+1}^{1-\alpha })^{(1-\rho )/(1-\alpha )}\right]^{1/(1-\rho )}}$

Kreps-Porteus 効用関数は、一定の異時点間代替弾力性と一定の相対リスク回避係数を持ち、これらは逆相関である必要はありません。これは、一定の相対リスク回避効用関数によって課される制約です。Mehra と Prescott (1985) の経済と Weil (1989) の経済は、Lucas (1978) の純粋交換経済のバリエーションです。これらの経済では、賦存過程の成長率 は、エルゴード マルコフ過程に従います。 ${\textstyle x_{t}}$

${\displaystyle P\left[x_{t+1}=\lambda _{j}|x_{t}=\lambda _{i}\right]=\phi _{i,j}}$

ここで、この仮定は、メーラとプレスコットの経済と、賦存過程のレベルがマルコフ過程に従うルーカスの経済との間の重要な違いである。 ${\textstyle x_{t}\in \{\lambda _{1},...,\lambda _{n}\}}$

生鮮消費財を生産する企業は 1 社だけです。任意の時点で、企業の生産量は 以下でなければなりません。これは確率的であり、 に従います。代表世帯が保有する株式は 1 つだけです。 ${\textstyle t}$${\textstyle y_{t}}$${\textstyle y_{t+1}=x_{t+1}y_{t}}$

私たちは異時点間の選択問題を解きます。これは次のようになります:

${\displaystyle p_{t}U'(c_{t})=\beta E_{t}[(p_{t+1}+y_{t+1})U'(c_{t+1})]}$

基本方程式として。

株式収益率を計算する

${\displaystyle 1=\beta E_{t}\left[{\frac {U'(c_{t+1})}{U'(c_{t})}}R_{e,t+1}\right]}$

どこ

${\displaystyle R_{e,t+1}=(p_{t+1}+y_{t+1})/p_{t}}$

結果を与える。^[10]

裁定取引がなく一物一価の法則が成り立つという仮定の下で、最適性の必要条件を満たすには、保有株式の割合に関するラグランジアン導関数はゼロに等しくなければなりません。

株式の方がリターンが高いことを示すデータは数多く存在します。たとえば、ジェレミー・シーゲルは、米国の株式は過去 130 年間で年間 6.8% のリターンを上げてきたと述べています。

資本資産価格モデルの支持者は、これは株式のベータ値が高いためであり、ベータ値が高い株式はさらに高いリターンを得るはずだと主張している。

シーゲルのデータに使用されている期間が典型的ではない、あるいは国が典型的ではないと批判する人もいる。

このパズルについては、数多くの説明が提案されています。これには次のようなものがあります。

• 稀な出来事の仮説、
• 近視眼的な損失回避、
• アロー・デブリューモデルを否定し、異なるモデルを支持する。
• 投資家の想定される好みの修正、
• リスク回避モデルの不完全性、
• リスク資産の超過プレミアム方程式は、消費/所得比率が極めて低いと仮定した場合に生じる。
• そして、株式プレミアムは存在しないという主張、つまり、このパズルは統計的な錯覚であるという主張。

Kocherlakota (1996)、Mehra、Prescott (2003)は、金融市場におけるこれらの説明の詳細な分析を提示し、このパズルは現実のものであり、未だに説明されていないと結論付けています。^{[11] [12]}その後の文献のレビューでも同様に、合意された解決策は見つかりませんでした。

株式プレミアムの謎は金融・経済理論において特別な位置を占めており、債券に対する株式のスプレッドを理解するにはさらなる進歩が必要です。時間の経過とともに、さまざまな国/地域で株式プレミアムを推進する要因を特定することは、依然として活発な研究課題となる可能性があります。^[13]

エドワード・マッカリーによる2023年の論文では、株式リスクプレミアムは、少なくとも一般に理解されているような形では存在しない可能性があると主張しており、さらに20世紀後半の非常に狭い期間のデータに基づいています。彼は、歴史的データをより詳細に調査すると、「数十年にわたって、株式が債券を上回ることもあれば、債券が株式を上回ることもあり、また、両者がほぼ同じパフォーマンスを示すこともありました。新しい国際データはこのパターンを裏付けています。20世紀の米国の資産収益率は一般化されていません。」^[14]

アゼレド（2014）は、1930年以前の伝統的な消費指標では、米国の非耐久財およびサービスの一人当たり消費の年間実質成長率（「消費成長」）の連続相関の程度が過小評価されていることを示した。 ^[6]この研究で提案された代替指標では、消費成長の連続相関は正であることがわかった。この新しい証拠は、メーラとプレスコット（1985）が研究した動学的一般均衡モデルの重要なサブクラスが、合理的なリスク回避レベルに対して負の株式プレミアムを生み出し、それによって株式プレミアムパズルをさらに悪化させていることを示唆している。

Julliard と Ghosh (2008) が検討した株式プレミアムの謎に対する 1 つの可能な解決策は、Rietz (1988) が提唱した稀少事象仮説によって説明できるかどうかである。^[15]彼らは、大恐慌、世界大戦、大金融危機などの極端な経済イベントの結果、株主は、これらのイベントが実現した場合に被る可能性のある大きな損失の可能性を考慮して、高い株式プレミアムを要求するという仮説を立てた。^[16]そのため、これらの極端な経済イベントが発生しない場合、株主はより高いリターンで報われる。^[17]しかし、Julliard と Ghosh は、消費資本資産価格モデルが彼らのデータによって拒否され、株式プレミアムの謎を説明するにははるかに高いリスク回避レベルが必要であるため、稀少イベントでは株式プレミアムの謎を説明できないと結論付けた。^[17]さらに、極端な経済イベントはすべての資産 (株式と債券の両方) に影響を及ぼし、それらはすべて低いリターンしか生み出さない。例えば、株式プレミアムは大恐慌の間も持続しており、これはさらに大きな壊滅的な経済イベントが必要であり、それは債券ではなく株式のみに影響を与えるものでなければならないことを示唆している。^[17]

Benartzi & Thaler (1995) は、株式プレミアムのパズルは近視眼的な損失回避によって説明できると主張しており、その説明はカーネマンとトヴェルスキーのプロスペクト理論に基づいています。^[18]彼らは理論をサポートするために、意思決定に関する 2 つの仮定、損失回避とメンタル アカウンティングに依存しています。^[18]損失回避とは、投資家は利益よりも損失に対して敏感であるという仮定を指し、実際に研究では、投資家が感じる損失の効用は利益の効用の 2 倍であると計算されています。^[18] 2 つ目の仮定は、投資の目的が退職やその他の長期目標に資金を提供することであっても、投資家は頻繁に株式を評価するというものです。 [ ^18]これにより、投資家は株式をあまり頻繁に評価していない場合に比べてリスク回避的になります。^[18]彼らの研究では、株式の評価頻度が低いと、株式から得られる収益と債券から得られる収益の差が小さくなることが分かりました。^[18]この2つが組み合わさって近視眼的な損失回避が生まれ、ベナルツィとセイラーは株式プレミアムのパズルはこの理論によって説明できると結論付けました。^[18]

いくつかの説明は、メーラとプレスコットとは異なる個人の行動や嗜好に関する仮定に依存している。例としては、損失回避に基づくベナルツィとタラー（1995）のプロスペクト理論モデルが挙げられる。^[19]このモデルの問題は、プロスペクト理論のためのポートフォリオ選択と資産評価の一般的なモデルが存在しないことである。

2 つ目の説明の種類は、標準モデルの最適化仮定の緩和に基づいています。標準モデルでは、消費者は継続的に最適化する動的整合的な期待効用最大化者として表現されます。これらの仮定は、リスクに対する態度と異時点間の消費の変動に対する態度の間に密接なつながりを提供し、これは株式プレミアム パズルを導く上で重要です。この種のソリューションは、たとえば消費者が最適化ではなく満足度ルールを採用すると仮定することにより、継続的な最適化の仮定を弱めることで機能します。一例として、情報ギャップ決定理論^[20]があります。これは、不確実性の非確率的処理に基づいており、資産配分に対する堅牢な満足度アプローチの採用につながります。

株式プレミアムパズルのもう一つの説明は、典型的なモデルでは捉えられないものの、投資家による最適化と一致する株式の特性に焦点を当てています。

通常考慮されない最も重要な特徴は、株主が自らの活動を監視し、支援するマネージャーを持たなければならないという要件である。したがって、企業のマネージャーと株主の間には、プリンシパル・エージェント関係が非常に一般的である。投資家がマネージャーを置かないことを選んだ場合、投資先の企業の活動を監視するのはコストがかかる可能性が高いため、監査人に大きく依存するか、株式市場の資産価値に関する情報が公開されている市場仮説に頼ることになる。この仮説は、経験も情報もない投資家は、識別可能な市場ポートフォリオで平均的な市場リターンが得られるという事実に頼ることができるという理論に基づいているが、情報のない投資家がこれを実行できるかどうかは疑問である。ただし、プレミアムを説明する株式の特性に従って、投資を検討している人々は、市場と同じレベルのパフォーマンスを達成できるとは思っていないと仮定するだけで十分である。^[21]

株式の特性に関する別の説明は、Holmstrom and Tirole (1998)、^[22] Bansal and Coleman (1996) ^[23]および Palomino(1996) を含むさまざまな研究によって検討され、流動性と関連していました。^[24] Palomino は、株式市場における薄くて不完全な競争のノイズトレーダーモデルを説明し、均衡価格が下がるほど、リスクのない債券に対するプレミアムが上昇すると説明しました。^[24] Holmstrom と Tirole は、彼らの研究で、企業が流動性ニーズに関する不確実性に直面したときに、民間債権よりも債券にプレミアムを支払う意思があるという、株式市場における流動性の別の役割を開発しました。^[22]

観察された株式プレミアムの増大に関する別の説明は、マクグラッタンとプレスコット（2001）^[25]によって、税制の経時的変化、特に利子と配当所得への影響の結果であると主張した。しかし、使用された較正の難しさや、1945年以前に目立った株式プレミアムが存在したかどうかの曖昧さのため、この分析に信憑性を与えることは困難である。^[26]これを考慮しても、時間の経過とともに税制の歪みから生じる株式プレミアムの変化という観察を考慮に入れる必要があり、株式プレミアム自体にさらなる妥当性を与えることは明らかである。

関連データは『株式リスクプレミアムハンドブック』に記載されている。1919年から第一次世界大戦後の回復をとらえているが、戦時中の損失と戦前の低い収益は除外されている。これらの初期の年を加えると、20世紀全体の英国株式プレミアムの算術平均は6.6%となり、1919年から1999年までの誤った推定データよりも約2.5%低い。^[27]

グラハムとハーベイは、米国では、2000年6月から2006年11月までの期間の予想平均プレミアムは4.65から2.50の範囲であったと推定しています。^{[28]彼らは、10年株式プレミアムと}インプライドボラティリティの指標（この場合はVIX、シカゴオプション取引所のボラティリティ指数）の間に0.62という控えめな相関関係があることを発見しました。

Dennis、Mayhew、Stivers (2006) ^[29]は、インプライド・ボラティリティの変化が株式リターンに非対称な影響を及ぼすことを発見しました。彼らは、インプライド・ボラティリティの負の変化は、インプライド・ボラティリティの正の変化よりも株式リターンに強い影響を及ぼすことを発見しました。著者らは、このような非対称なボラティリティの影響は、投資家が上昇の可能性よりも下振れリスクをより懸念しているという事実によって説明できると主張しています。つまり、投資家はネガティブなニュースに反応しやすく、インプライド・ボラティリティの負の変化が株式リターンに強い影響を及ぼすと予想する傾向があります。著者らはまた、インプライド・ボラティリティの変化が将来の株式リターンを予測できることも発見しました。インプライド・ボラティリティの負の変化を経験した株式は、将来の期待リターンが高くなります。著者らは、この関係は、インプライド・ボラティリティの負の変化と市場の低迷との関連によって引き起こされると述べています。

ヤン（2011）^[30]は、インプライド・ボラティリティ・スマイルの傾きを用いて株式プレミアム・パズルの説明を行っている。インプライド・ボラティリティ・スマイルとは、満期日が同じだが行使価格が異なるオプション契約のインプライド・ボラティリティのパターンを指す。インプライド・ボラティリティ・スマイルの傾きは、株価の将来の変動に対する市場の期待を反映しており、傾きが急であるほど、期待されるボラティリティが高いことを示している。著者は、インプライド・ボラティリティ・スマイルの傾きが、従来のリスク要因をコントロールした後でも、株式リターンの重要な予測因子であることを示している。具体的には、インプライド・ボラティリティ・スマイルが急である（すなわち、ジャンプ・リスクが高い）株式は、期待されるリターンが高く、これは株式プレミアム・パズルと一致している。著者は、インプライド・ボラティリティ・スマイルの傾きと株式リターンの関係は、投資家のジャンプ・リスク選好によって説明できると主張している。ジャンプ・リスクとは、株価が突然大きく変動するリスクを指し、従来のボラティリティの尺度では十分に捉えられない。ヤン氏は、投資家は市場ストレス時に高いリターンで補償されることを期待しているため、急騰リスクが高い株式の平均リターンが低くても受け入れる傾向があると主張している。

このパズルの最も単純な科学的解釈は、消費の最適化が株式プレミアムの原因ではないことを示唆している。より正確に言えば、総消費の時系列は株式プレミアムの主な説明要因ではない。^[31]

人間の脳は（同時に）多くの戦略に取り組んでいます。これらの戦略にはそれぞれ目的があります。個々には合理的ですが、戦略は限られたリソースをめぐって絶えず競争しています。一人の人間であっても、この競争はどんな単純なモデルにも当てはまらない非常に複雑な行動を生み出します。^[32]

それでも、個々の戦略は理解できる。金融において、これはさまざまな金融商品を情報デリバティブ、つまり顧客が利用できるすべての関連情報から派生した商品として理解することに相当する。株式プレミアムの数値が不明な場合、株式商品の合理的な検討により、観察された概算値を正確に予測できるだろう。^{[31] [32]}

情報デリバティブの観点から見ると、消費の最適化は、1 つの可能な目標にすぎません (純粋な学術的形態で実際に実現することは決してありません)。古典的な訓練を受けた経済学者にとって、これは基本原則の喪失のように感じられるかもしれません。しかし、それはまた、現実との非常に必要なつながり (実際の投資家の実際の行動を捉えること) である可能性もあります。株式を独立した商品 (情報デリバティブ) として見ることで、株式が経済の全体像から切り離されることはありません。株式投資は、他の戦略との競争の中で生き残ります。投資戦略としての株式の人気には説明が必要です。データの観点から言えば、これは情報デリバティブのアプローチが、実現された株式のパフォーマンスだけでなく、投資家が期待する株式プレミアムも説明する必要があることを意味します。データは、長期株式投資が理論上の期待を非常にうまく実現してきたことを示しています。^[31]これは、パフォーマンス (つまり、株式プレミアム) に加えて、戦略の実行可能性を説明しています。^{[31] [32]}

株式プレミアムの説明として、 市場の失敗には大きく分けて 2 つの種類があると考えられてきました。

まず、逆選択とモラルハザードの問題により、労働所得と非法人利益における体系的なリスクに対して個人が自らを保険で保護できる市場が存在しない可能性がある。

第二に、取引コストや流動性制約により、個人が時間の経過とともに消費を平準化できない場合があります。取引コストに関しては、株式の取引には債券の取引よりも大幅に大きなコストがかかります。^[33]これらには、情報取得コスト、ブローカー手数料、税金、手数料、ビッド・アスク・スプレッドが含まれます。^[34]そのため、株主が資産配分を調整してより多くの株式を購入することで株式プレミアムを活用しようとすると、かなりの取引コストが発生し、株式プレミアムによる利益が打ち消されてしまいます。^[34]しかし、Kocherlakota (1996) は、この命題を裏付ける証拠が不十分であり、この命題を検証するには、取引コストの規模と発生源に関するさらなるデータを収集する必要があると主張しています。^[34]

最後の可能な説明は、説明すべきパズルがない、つまり株式プレミアムがないということだ。^{[要出典]これはさまざまな方法で議論できるが、それらはすべて、株式プレミアムをゼロと区別するのに十分な}統計的検出力がないという議論のさまざまな形である。

• 研究における米国市場の選択バイアス。米国市場は 20 世紀で最も成功した株式市場でした。他の国の市場は長期的なリターンが低い (ただし、株式プレミアムはプラス) ことを示しています。サンプルから最良の観測値 (米国) を選択すると、プレミアムの推定値が上方偏向します。
• 取引所の生存者バイアス: これは、1929 年の株式市場の暴落のような経済崩壊が起こる可能性が極めて低い場合でも、株主がそのような事態が起こることを恐れることを指します。^[35]ここでの正当性は、1900 年代初頭に運営されていた証券取引所の半分以上が廃止され、計算された株式リスク プレミアムがこれを考慮していないことです。^[35]そのため、株式リスク プレミアムは「生存者のために計算」されており、これらの証券取引所からの収益が計算に含まれていれば、債券から得られる収益と株式から得られる収益の間にそれほど大きな差はなかった可能性があります。^[35]ただし、この仮説は簡単に証明できず、Mehra と Prescott (1985) は、研究の中で大恐慌後の株式収益への影響を含めました。^[35]株価は80%下落したが、株式と債券のリターンを比較すると、その期間でも株式への投資の方が大幅に高いリターンが得られていることがわかった。^[35]
• データ ポイントの数が少ない: 1900 年から 2005 年の期間は 105 年のみであり、特にブラック スワン効果を考慮すると、完全な信頼性を持って統計分析を実行するにはサンプル サイズが足りません。
• ウィンドウ: 株式のリターン (および相対リターン) は、どのポイントを含めるかによって大きく異なります。1929 年の市場の最高値から始まるデータを使用するか、1932 年の市場の最低値から始まるデータ (株式プレミアムの推定値は年間 1% 低くなります) を使用するか、2000 年の最高値 (2002 年の最低値と比較) または 2007 年の最高値 (2009 年以降の最低値と比較) で終わるかによって、全体的な結論は完全に変わります。ただし、検討したすべてのウィンドウで、株式プレミアムは常にゼロより大きくなります。

関連する批判としては、見かけ上の株式プレミアムは進行中の株式市場バブルを観察した結果生じたものであるというものがあります。

• ロベコのクオンツリサーチ部門の責任者であるデイビッド・ブリッツ氏は、株式プレミアムの大きさは広く信じられているほど大きくないと示唆した。同氏によると、株式プレミアムは通常、真の無リスク資産は1ヶ月物米国債であるという前提で計算される。5年物米国債を無リスク資産として再計算すると、株式プレミアムは小さくなり、リスクとリターンの関係はよりプラスになる。^[36]

ただし、主流派経済学者の大半は、証拠がかなりの統計的検出力を示していることに同意している。ベンアルツィとセイラーは、1802年から1990年までの200年間の株式収益率を分析し、株式収益率は5.5%から6.5%の間で安定していたのに対し、国債の収益率は約5%から0.5%に大幅に低下したことを発見した。^[37]さらに、教員が退職金をどのように調達したかを分析したところ、株式に投資した人は国債に投資した人よりもはるかに高い収益を得ていることが明らかになった。^[18]

個人投資家への影響

個人投資家にとって、株式プレミアムは株式購入のリスクを負うことに対する妥当な報酬であり、リスク許容度やリスク回避度に応じて株式か債券に資産を配分する決定を下すことになる。^[35]一方、投資家が株式プレミアムがミスや恐怖から生じたものだと信じている場合、彼らはその恐怖やミスを利用して資産のかなりの部分を株式に投資するだろう。ここで、経済学者は資産のかなりの部分を株式に配分することがより一般的であることに留意するのが賢明である。^[35]

現在、株式プレミアムは3％と推定されています。これは過去のレートより低いですが、退職金やその他の長期資金に投資する投資家にとっては、債券よりもはるかに有利です。^[35]

株式プレミアムの大きさは、政策、福祉、そして資源配分にも大きな影響を及ぼします。

政策と福祉への影響

キャンベルとコクラン（1995）は、資産価格と一致する株式プレミアム値をシミュレートするモデルの研究で、福祉コストは福祉給付と同程度の大きさであることを発見した。^[38]したがって、本質的に、資産価格が消費者の嗜好を反映する社会でリスクプレミアムが大きいということは、福祉コストも大きいことを意味する。また、不況時には総消費量にかかわらず福祉コストが過剰になることも意味する。株式プレミアムが上昇するにつれて、不況時の所得限界値も着実に増加し、不況時の福祉コストがさらに増加する。これはまた、調整コストという形で短期的な痛みをトレードオフすることで長期的に生産性を高めるというミクロ経済政策の必要性に関する疑問も引き起こす。不況と大きな株式プレミアムによる福祉への影響を考えると、経済政策の結果としてのこれらの短期的なトレードオフは理想的ではない可能性があり、通常の経済活動時に行われることが望ましいことは明らかである。^[21]

リソースの割り当て

株式に関連するリスク プレミアムが大きい場合、リターンにおけるシステマティック リスクのコストが高くなります。その 1 つは、個々のポートフォリオの決定に潜在的に影響を及ぼすことです。一部の研究では、高いリターン率は単に誤ったリスク回避の兆候であり、投資家は株式から債券などの他の資産に切り替えることでほとんどリスクを負わずに高いリターンを得ることができると主張しています。^[21]反対に、一般の人々の大部分は、株式市場は長期投資をする投資家にとって最適であると考えていることが研究で示されています^[39] 。また、これは株式プレミアムの傾向という別の意味にも関連している可能性があります。過去数年間で株式プレミアムが時間とともに低下しているという主張もあります^[40]。これは、減税によってプレミアムが引き続き低下する可能性があると主張する他の研究によって裏付けられている可能性があります^[41]。また、証券市場での取引コストが低下するという事実は、プレミアムの低下と一致しています。^[21]この傾向は、「ノイズトレーダー」などのモデルによっても裏付けられている。ノイズトレーダーは過度に楽観的であるため、株価プレミアムが下落し、逆に楽観主義が悲観主義に置き換わると、株価プレミアムが継続的に下落することを株価バブルとして説明することになる。^[21]

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• 連銀モデル
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• 認知バイアスのリスト
• 経済パズル
• フォワードプレミアム異常
• 実質為替レートのパズル

• ハウグ、ヨルゲン; ヘンス、トルステン; ヴェールマン、ピーター(2013)。「大規模企業と小規模企業におけるリスク回避」。Economics Letters。118 ( 2): 310–313。doi : 10.1016 /j.econlet.2012.11.013。hdl : 11250/164171。