転換計画

兌換計画は、1991年から2002年にかけてアルゼンチン通貨委員会がハイパーインフレを解消し経済成長を刺激するためにアルゼンチンペソを米ドルに固定した計画である。^[1] 当初はかなりの成功を収めたものの、委員会の行動は最終的に失敗に終わった。ペソは2002年までしか米ドルに固定されていなかった。

1975年から1990年までのほとんどの期間、アルゼンチンはハイパーインフレ（年平均325％）、GDP成長率の低迷またはマイナス、政府と中央銀行への深刻な信頼の欠如、資本 投資の低水準を経験した。1970年代初頭以来の8回の通貨危機の後、インフレは1989年にピークを迎え、その年には5,000％に達した。GDPは1980年より10％低下し、一人当たりGDPは20％以上減少した。固定投資は半分以上減少し、1989年までに、特に工業部門で年間減価償却をカバーできなくなった。社会指標は深刻に悪化し、実質賃金は1974年のピークの約半分に落ち込み、所得貧困率は1980年の27％から1989年の47％に増加した。^[2]

長期にわたるハイパーインフレの主因は、歴代政権が抱えた巨額の財政赤字を賄うためのマネーサプライの持続不可能な増加にあった。脱税や国営企業の損失増加により、1983年には公的財政赤字はGDPの10%に達した。ラウル・アルフォンシン大統領が推進した緊縮財政により、1985年には4%削減されたが、1989年の危機で赤字は7.6%にまで拡大した（これは債務利払い停止によってのみ賄える）。^[2]アルゼンチンは投資リスクが高いため世界資本市場に意義ある形で参加することができず、唯一の手段は財政赤字を貨幣化によって賄うことだった。つまり、政府は財政赤字を賄うために インフレ税を課し、それが成長の停滞につながった。

アルゼンチン通貨の不安定さのもう一つの理由は、国内金融機関の脆弱性であった。1990年のアルゼンチン銀行危機はこの点を強調した。中央銀行は流動性危機を克服するために、 BONEX計画で商業銀行の預金を没収し、特定の定期預金をBONEX債券に交換した。国内信用の引き締めは、ますます公共部門に限定されるようになった。民間部門の借り手による未払いローンはわずか170億ドル（全体の45％）で、1989年の危機時には70億ドルに減少した。それに応じて、国のマネーサプライ（M2）はほぼ同じ数字で減少し、裕福なアルゼンチン国民は500億ドル以上を海外に保有していた。^[2]

通貨危機をさらに引き起こした外部要因として、金利の変動などもあった。例えば、1980年代初頭、米国は自国の金融機関に厳しい金融規律を課したため、銀行はより高い準備金要件を維持する必要があったため、借入コストが上昇した。アルゼンチン中央銀行自体が世界的な金融の不安定さに対して不安定で懲罰的な対応をとったため、アルゼンチン経済がその矢面に立たされることが多かった。特に有害な緊縮政策の1つが、中央銀行通達1050号であった。1980年に施行され、月々の分割払いがアルゼンチンでの米ドルの価値と連動していた。1981年初頭から1982年7月までの間に米ドルの価値は10倍以上に上昇したが、その年、中央銀行の新総裁ドミンゴ・カバロが割増金を撤回した（その頃までに、商業銀行は毎月融資ポートフォリオの5％を償却していた）。この大失敗は1980年代後半のアルゼンチン国内の信用市場の信頼を崩壊させ、その期間のアルゼンチンの経済情勢悪化に直接寄与した。^[2]

カルロス・メネムは予定より6か月早く就任した。インフレを安定させようとする初期の試みは失敗し、オーストラリアドルのさらなる下落と中央銀行の外貨準備高の大幅な減少を招いた。

1991 年 4 月、メネムはワシントン コンセンサスの考えに基づく国の政策を、後に経済新自由主義と呼ばれるものへと戻しました。このシステムには、大規模な民営化プログラムと労働規制緩和法が含まれており、外国投資を奨励し、財政赤字を補うために国に現金を注入しました。しかし、新しいシステムの要は、兌換制度の導入でした。

当時、投資と成長を促進するために、インフレを抑制し、現地通貨への信頼を構築する方法についてアルゼンチン国内外で盛んに議論されていた。どの政府にも選択可能な為替レート管理の選択肢は、変動為替レート、超固定為替レート（通貨委員会の導入も含む）、メキシコが採用しているようなハイブリッドシステム（ソフトペッグとも呼ばれる）の3つだった。ハイブリッドシステムは為替レートに対するさまざまなレベルの管理で構成されていたが、1990年代初頭、いくつかの通貨危機の経験的証拠により、資本の流動性が高い世界では半固定為替レートは非常に不安定であることが示され、金融政策が不十分な国が過度の裁量権を行使できるようになるため、ハイブリッドシステムは信用を失った。その結果、政府は固定為替レートシステムと完全変動為替レートシステムのどちらかを選択しなければならなかった。

通貨委員会の導入前、ペソをどの通貨に固定するかについて多くの議論がありました。多くの経済学者の見解では、ペソはアルゼンチンの主要貿易相手国の通貨バスケットに固定されるべきでした。一方で、理解の容易さ、最高の安全性、国際的信用の向上、米国との貿易拡大の見込みなどから、ペソは米ドルに固定されるべきであると主張する人もいました。後者の議論が勝利しましたが、良い結果と悪い結果の両方をもたらしました。

アルゼンチンの通貨委員会は、ペソと米ドルを 1 対 1 で固定したペッグ制を確立しました。また、ペソから米ドルへの完全な交換を保証しました。政府は、ペッグ制に対する国内外の信頼を確立し、金融政策と財政政策に対する国内の統制を制限することを望んでいました。通貨委員会制度は、ペソを安定させ、外国投資と国内投資の両方を奨励し、持続的な経済成長を促進することを意図していました。

正統派通貨ボードの主な特徴は次のとおりです。

• 通貨委員会は、経常勘定や資本勘定の取引に制限を設けず、固定為替レートで、その紙幣や硬貨とそれらが固定されている通貨との間の絶対的かつ無制限の交換性を維持します。
• 通貨委員会の外貨準備高は、その紙幣と硬貨の保有者全員がそれを準備通貨に交換できるほど十分でなければなりません（通常 110～115%）。
• 通貨委員会は準備金の利息（紙幣発行費用を差し引いたもの）からのみ利益を得ており、先物為替取引には関与していません。
• 通貨委員会には金融政策に影響を与える裁量権はなく、政府に融資することもありません。政府は紙幣を印刷することはできず、支出義務を満たすために課税するか借り入れることしかできません。
• 通貨委員会は商業銀行に対する最後の貸し手として機能せず、準備金要件を規制しません。
• 通貨委員会は、中央銀行のように割引率を設定して金利を操作しようとはしません。外国通貨とのペッグ制により、金利とインフレ率は、ペッグが固定されている通貨の国の金利とインフレ率と非常に近い水準に保たれる傾向があります。

アルゼンチン通貨委員会は、固定為替レートを除くこれらの規則を一度は破った。輸出に優遇為替レートを提供する為替レート管理の実施により、米ドルとの完全な交換性が危うくなった。通貨委員会は、アルゼンチン政府が発行する債券の形で、ドル建て準備金の最大3分の1を保有することが認められた。委員会は最後の貸し手として機能し、商業銀行の準備金要件を規制した。また、金融政策活動にも従事した。これらすべての影響は、アルゼンチン政府の意図の信頼性を低下させ、ペソ固定にもかかわらず、ペソに投機的な圧力をかけることであった。

アルゼンチンは1991年4月に通貨委員会を導入した。その主な成果はインフレの抑制であり、インフレ率は1989年の3,000%以上から1994年には3.4%にまで低下した。

この制度のもう一つの大きな成果は、経済の再生である。アルゼンチンの主要輸出品である一次産品の国際価格の高騰に支えられ、GDPは1991年から1995年のテキーラ効果まで年率8%で成長した。メキシコ危機後も1998年までは年率6%の成長率を維持した。

国際貿易も劇的に増加し、国の開放度が高まっていることを反映しています。輸入は 1991 年の 116 億ドルから 2000 年には 323 億ドルに増加しました。同様に、輸出も 1991 年の 121 億ドルから 2000 年には 307 億ドルに増加しました。

これらの素晴らしい成果にもかかわらず、社会問題への副作用として、失業の増加、所得分配の不平等、賃金の低下などが挙げられます。固定為替レートによって外国との価格競争が激化し、地元企業がより少ない労働力でより高い生産性を実現するより高度な技術に投資せざるを得なくなったため、失業率は 1991 年の 6.1% から 2000 年には 15% に増加しました。

所得格差は拡大し、人口の下位 20% の国民所得に占める割合は 1991 年の 4.6% から 2000 年の 4.1% に減少しましたが、人口の上位 20% の国民所得に占める割合は 50.4% から 51.4% に増加しました。

当初、ハイパーインフレが収まるにつれて貧困率は低下し、1993 年には 17% に達した (インフレ税は主に低所得世帯によって吸収されたことを意味する)。しかし、メキシコ危機後、傾向は逆転した。全体的な賃金は上昇したが、すべての労働者が平等に恩恵を受けたわけではない。熟練労働者と非熟練労働者は、管理職や専門職の所得グループに比べて不利な立場に置かれた。

政府債務が急増した。増税を望まない、あるいは増税ができない政府にとって、また通貨委員会制度によって紙幣の印刷が禁じられていることから、財政赤字を補う唯一の手段は資本市場で債券を発行することだった。公的債務は1993年のGDPの29.5%から1999年には50.3%へと急増した。さらに、国内の民間貯蓄が低水準にとどまったため、この債務は外貨建てであり、旧国有企業の民営化による多額の収入流入にもかかわらず発生した。公的債務の増加に伴い債務返済比率も上昇し、1993年の輸出の22%から1999年には35.2%へと上昇し、経常収支赤字の拡大を悪化させた。

メネム大統領の政策には、国営企業の大規模な民営化が含まれていた。残念ながら、為替レートが固定されていたため、民営化協定では一般的に価格上昇の柔軟性が米国のインフレ率と連動していたが、米国のインフレ率はアルゼンチンのインフレ率よりも高い場合が多かった。そのため、公共サービスの相対価格が上昇し、富は国から民営企業に移った。民営企業は為替管理の制約を受けないため、これらの臨時収入を自由に国外に持ち出し、他の場所に投資することができた。

外的ショックもアルゼンチン通貨委員会に影響を及ぼした。最初は1994年から1995年にかけてのメキシコ危機で、流動性危機によって金利が急上昇し、成長が停滞して失業が急増した。その後、1997年のアジア危機と1998年のロシア金融危機が立て続けに発生し、外国人投資家が資産の投資先に非常に慎重になったことで金利がさらに上昇し、アルゼンチンの借入コストは引き続き高止まりして、アルゼンチン経済に打撃を与えた。1999年のブラジル危機はおそらく最も深刻な影響を及ぼした。なぜなら、ブラジルはアルゼンチン最大の貿易相手国であり、この危機は米ドル高と一次産品の世界価格の低迷と相まって起こったからである。ペソは米ドル高と結びつき、北の貿易相手国における需要が弱まったため、アルゼンチンの世界市場での競争力は深刻な打撃を受けた。その結果、経済は停滞し、その後縮小した。

こうした継続的な危機と 1990 年代後半の米ドル高により、アルゼンチンの貿易パターンにもっと適した通貨バスケットではなく、ペソを米ドルに固定するという決定が注目を浴びるようになった。アルゼンチンは主に米ドルを自国通貨としない国 (ヨーロッパやブラジル) と貿易していたが、ペソはアルゼンチンの実際の経済状況ではなく米ドルに応じて変動していた (これは「第 3 通貨現象」として知られている)。簡単に言えば、ドル固定によって、特にユーロやブラジルレアルの弱体化に対して、世界の他の地域でペソが過大評価され、アルゼンチンの競争力が低下し、経常赤字が悪化した。

2001 年後半、通貨委員会への圧力が高まったが、明確な解決策はなかった。国の債務の大半は米ドル建てであったため、ペッグ制を破るには莫大なコストがかかるだけでなく、世界の資本市場におけるアルゼンチンの信用が長期的に損なわれることは言うまでもない。一方、為替レートを市場に決定させれば、競争力が劇的に向上し、経常収支赤字とそれを賄うための借入の必要性がなくなる。ペッグ制を米ドルとユーロの通貨バスケットに変更する (ペソの効果的かつ制御された切り下げを伴う)ことや、ドル化 (国の唯一の通貨として米ドルを使用する) など、多くの解決策が検討された。

2001 年 12 月 3 日、ドミンゴ カバロ大臣は、2002 年 3 月 3 日まで、銀行預金の引き出しを 1 か月あたり最大 1,000 ペソ/ドルに制限しました。これは一般にコラリトとして知られています。コラリトの効果は非常に不評で、デ ラ ルア大統領とカバロ大統領は辞任しなければなりませんでした。最初にラモン プエルタが大統領に就任し、2 日後にロドリゲス サアが続きました。彼が就任した週に、アルゼンチンは対外債務の支払いを停止しました。2002 年 1 月、新大統領のエドゥアルド ドゥアルデは、財務大臣のホルヘ レメス レニコフに、兌換法を廃止し、1 ドルあたり 1.4 ペソ (29% の切り下げ) の新しい暫定固定為替レートを採用し、ドル建てのすべての銀行口座をペソに交換して債券に変換する (「コラロン」) ように命じました。その後すぐに、中国はペソの固定相場制を完全に放棄し、ペソの自由変動を認めたため、ペソは急速に下落し、数か月のうちに米ドルに対する価値が 75% 下落し、2003 年までに 1 ドルあたり 2.9 ペソのレートで安定しました。

ペソのこの信じられないような下落の原因は、経済危機や過大評価ではなく、すべての口座の「ペソ化」でした。アルゼンチンのすべての口座のペソ化の結果、銀行にあった 1,000 億ドルが 1,000 億ペソに変わりました。これによりドルの需要が急増し、5 か月で 1 ドルあたり 1.40 ペソの通常の為替レートが 1 ドルあたり 4 ペソに変わりました。

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