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プロジェクトファイナンスとは、インフラおよび産業プロジェクトの長期資金調達であり、スポンサーのバランスシートではなく、プロジェクトの予測キャッシュフローに基づいて行われます。通常、プロジェクトファイナンスの構造には、「スポンサー」と呼ばれる複数の株式投資家と、事業に融資を提供する銀行またはその他の貸付機関の「シンジケート」が含まれます。最も一般的なのはノンリコースローンであり、プロジェクト資産によって担保され、プロジェクトスポンサーの一般資産や信用力ではなく、プロジェクトのキャッシュフローから全額返済されます。この決定は、財務モデリングによって部分的に裏付けられています。[ 1 ]プロジェクトファイナンスモデルを参照してください。資金調達は通常、収益を生み出す契約を含むすべてのプロジェクト資産によって担保されます。プロジェクト貸し手はこれらのすべての資産に担保権を与えられ、プロジェクト会社が融資条件の遵守に困難を抱えた場合、プロジェクトの管理権を掌握することができます。
一般的に、各プロジェクトごとに特別目的事業体が設立され、それによってプロジェクトスポンサーが所有する他の資産がプロジェクトの失敗による悪影響から保護されます。特別目的事業体として、プロジェクト会社はプロジェクト以外の資産を持ちません。プロジェクトの財務健全性を確保するため、またはスポンサーのコミットメントを貸し手に保証するために、プロジェクト会社の所有者による資本拠出の約束が必要になる場合があります。プロジェクトファイナンスは、他の資金調達方法よりも複雑な場合が多いです。従来、プロジェクトファイナンスは、採掘（鉱業）、運輸、[ 2 ]電気通信、電力産業、およびスポーツやエンターテイメント施設で最も一般的に使用されてきました。
リスクの特定と配分は、プロジェクトファイナンスの重要な要素です。プロジェクトは、特に開発途上国や新興市場において、多くの技術的、環境的、経済的、政治的リスクにさらされる可能性があります。金融機関やプロジェクトスポンサーは、プロジェクトの開発と運営に内在するリスクが容認できない（資金調達不可能）と結論付ける場合があります。「建設、供給、オフテイク、コンセッション契約などの複数の長期契約と、さまざまな共同所有構造が、プロジェクトに関与するすべての当事者のインセンティブを調整し、日和見主義的な行動を抑止するために使用されます。」[ 3 ]実施パターンは、「プロジェクトデリバリー方式」と呼ばれることもあります。これらのプロジェクトの資金調達は、プロジェクトに関連するリスクを分散しつつ、同時に各当事者の利益を確保するために、複数の当事者間で分配されなければなりません。このようなリスク配分メカニズムを設計する際、開発途上国のインフラ市場はリスクが高いため、そのリスクに対処することはより困難です。[ 4 ]
リスクの高いプロジェクトや費用のかかるプロジェクトでは、スポンサーからの保証によって担保された限定的償還融資が必要になる場合があります。複雑なプロジェクトファイナンス構造では、未配分リスクを軽減するために、コーポレートファイナンス、証券化、リアルオプション、保険条項、またはその他の種類の担保強化が組み込まれる場合があります。[ 3 ]
限定償還型融資は、古代ギリシャやローマにおいて航海の資金調達に用いられていました。インフラプロジェクトにおけるその利用はパナマ運河の建設にまで遡り、20世紀初頭には米国の石油・ガス産業で広く普及しました。しかし、高リスクのインフラ事業に対するプロジェクトファイナンスは、1970年代から1980年代にかけての北海油田開発を契機に始まりました。それ以前は、こうしたプロジェクトは公益事業債や国債の発行、あるいはその他の従来型の企業金融構造を通じて実施されていました。
発展途上国におけるプロジェクトファイナンスはアジア金融危機の頃にピークを迎えたが、その後の工業化途上国の景気後退はOECD諸国の成長によって相殺され、世界全体のプロジェクトファイナンスは2000年頃にピークを迎えた。公共サービスやインフラの供給増加を必要とする国が増えているため、プロジェクトファイナンスの需要は世界的に依然として高い。近年、中東ではプロジェクトファイナンスのスキームがますます一般的になり、イスラム金融を取り入れたものもある。
新たなプロジェクトファイナンスの仕組みは、主に電力会社や政府機関から提供される長期電力購入契約によってもたらされる機会に対応する形で出現した。これらの長期収益源は、PURPA（公益事業規制政策法）を施行する規則によって義務付けられていた。この政策は、電力発電のさらなる規制緩和、そして1994年の公益事業持株会社法の改正に伴う国際的な民営化へとつながった。この仕組みは進化を遂げ、現在では世界中のエネルギープロジェクトをはじめとする様々なプロジェクトの基盤となっている。
プロジェクトファイナンスには、プロジェクトの種類や規模に応じて複数の関係者が関与します。プロジェクトファイナンスにおける最も一般的な関係者は以下のとおりです。
プロジェクト開発とは、新規プロジェクトを商業運用に向けて準備するプロセスです。このプロセスは、大きく3つの段階に分けられます。
財務モデルは、スポンサーが投資家との交渉やプロジェクト評価レポートの作成に用いるツールとして構築されます。通常、包括的な入力前提条件リストを処理し、特定のプロジェクトにおけるデータと計算値間の想定される「現実世界」での相互作用を反映した出力を提供するように設計されたスプレッドシートです。適切に設計された財務モデルは、感度分析、つまりさまざまなデータ変動に基づいて新しい出力を計算する機能を備えています。
典型的なプロジェクトファイナンス関連文書は、大きく6つのタイプに分類できます。
プロジェクトファイナンスにおける建設契約で最も一般的なのは、エンジニアリング・調達・建設（EPC）契約です。EPC契約では一般的に、請負業者は固定価格、ターンキー方式、すなわち、あらかじめ定められた固定価格で、特定の期日までに、特定の仕様に従い、特定の性能保証付きで、プロジェクト施設を建設・納入する義務を負います。EPC契約は法的側面において非常に複雑であるため、プロジェクト会社とEPC請負業者は、契約履行中の過失を回避し、リスクを最小限に抑えるために、プロジェクトの性質に関する十分な経験と知識が必要となります。
EPC契約とターンキー契約という用語は同義です。EPCはエンジニアリング（設計）、調達、建設の略です。ターンキーは、所有者が施設の責任を負う場合、鍵を回すだけで施設が意図どおりに機能するという考え方に基づいています。建設契約の代替形態としては、プロジェクト管理アプローチとアライアンス契約があります。EPC契約の基本的な内容は以下のとおりです。
運用・保守（O&M）契約とは、プロジェクト会社とオペレーターの間で締結される契約です。プロジェクト会社は、O&M契約の条件に基づき、プロジェクトの運用、保守、そして多くの場合、性能管理を、業界での専門知識を有する評判の良いオペレーターに委任します。オペレーターは、プロジェクト会社のスポンサーである場合もあれば、第三者のオペレーターである場合もあります。また、プロジェクト会社が自らプロジェクトの運用・保守を行い、最終的に技術支援契約に基づき、経験豊富な企業に技術支援を依頼する場合もあります。O&M契約の基本的な内容は以下のとおりです。
プロジェクト会社と公共部門の機関（契約当局）との間の合意は、コンセッション契約と呼ばれます。コンセッション契約は、プロジェクト会社に対し、特定の期間、政府資産（土地や河川横断施設など）の使用を許可するものです。コンセッション契約は、インフラプロジェクトなど、政府が関与するほとんどのプロジェクトで見られます。コンセッション契約は、国/地方政府、地方自治体、またはコンセッションを付与するために国が設立した特別目的機関によって締結される場合があります。コンセッション契約の例としては、以下のような契約が挙げられます。
株主間契約（SHA）は、プロジェクト開発に関連して特別目的会社（SPC）を設立するためのプロジェクトスポンサー間の契約です。これは、プロジェクトファイナンス取引においてスポンサーが保有する最も基本的な組織形態です。これはスポンサー間の契約であり、以下の事項を扱います。
オフテイク契約とは、プロジェクト会社とオフテイカー（プロジェクトが生産・提供する製品／サービスを購入する当事者）との間の契約です。プロジェクトファイナンスにおいては、収益は（市場ベースで販売されるのではなく）契約によって決定されることがよくあります。オフテイク契約は、収益を構成する価格と数量の仕組みを規定します。この契約の目的は、プロジェクト会社がプロジェクト債務を返済し、運営費を賄い、スポンサーに一定の収益を確保するために、安定した十分な収益を提供することです。
主なオフテイク契約は以下のとおりです。
供給契約は、プロジェクト会社と必要な原料／燃料の供給業者との間で締結される。
プロジェクト会社がオフテイク契約を結んでいる場合、供給契約は通常、契約期間や不可抗力条項など、オフテイク契約の一般的な条件に合わせて構成されます。プロジェクト会社が必要とする投入物資の量は、通常、プロジェクトの出力と連動しています。例えば、電力購入契約（PPA）では、電力を必要としない電力購入者は、発電所の停止をプロジェクトに要請し、容量料金の支払いを継続することができます。このような場合、プロジェクト会社は、燃料購入義務を並行して削減できるようにする必要があります。供給者のコミットメントの度合いは様々です。
主な供給契約は以下のとおりです。
1. 固定供給または変動供給：供給業者は、合意されたスケジュールに従ってプロジェクト会社に固定量の資材を供給するか、合意された最大供給量と最小供給量の間で変動供給を行うことに同意します。供給は、テイク・オア・ペイまたはテイク・アンド・ペイの契約に基づいて行われる場合があります。
2. 出力／備蓄の確保：供給者は、特定の供給源（例えば、炭鉱、自社工場）からの全出力を確保する。ただし、別途合意がない限り、供給者は出力を生産する義務を負わない場合がある。供給は、テイク・オア・ペイまたはテイク・アンド・ペイの条件で行われる場合もある。
3. 供給中断可能：ガスなどの一部の供給は、他のユーザーにも供給しているパイプラインを介して、より低コストで供給中断可能な形で提供されます。
4．委託加工契約：供給業者は供給義務を一切負わず、供給品を他の場所でより収益性の高い用途に利用できる場合は供給を行わないことを選択できる。ただし、プロジェクト会社には可用性料金を支払う必要がある。
融資契約は、プロジェクト会社（借入人）と貸付人との間で締結されます。融資契約は、貸付人と借入人の関係を規定するものであり、融資の引き出しおよび返済の条件を定め、一般的な企業融資契約に含まれる条項を網羅しています。さらに、プロジェクト固有の要件やプロジェクト関連文書に対応するための追加条項も含まれています。
ローン契約の基本的な条項には、以下の規定が含まれます。
債権者間協定は、プロジェクト会社の主要債権者間で締結されるものです。これは、プロジェクトファイナンスに関連して主要債権者間で交わされる協定です。主要債権者は、借入人の債務に関する貸し手間の共通の条件と関係を規定するために、債権者間協定を締結することがよくあります。
債権者間協定には、以下の条項を含む規定が明記される。
資金提供者は通常、契約相手方との間に直接的な関係を確立することを求めます。これは、三者間契約（同意書、直接合意、または付帯契約とも呼ばれる）を用いることで実現されます。三者間契約には、資金提供者がプロジェクト契約に基づき、債務不履行を是正するために介入できる状況が規定されています。
三者間契約書には通常、以下の条項が含まれる。
三者間契約は交渉において困難な問題を引き起こす可能性があるが、プロジェクトファイナンスにおいては非常に重要な文書である。
資金提供者とプロジェクト会社の間で締結される契約書で、すべての資金調達手段に共通する条件とそれらの関係（定義、条件、資金引き出し順序、プロジェクト会計、免除および修正に関する議決権など）を規定するものです。共通条件契約書を作成することで、プロジェクトの資金調達における複数の資金調達源の手続きが大幅に明確化・簡素化され、主要な定義や重要な事象について関係者間で共通理解が確保されます。
借主と貸主の間で、債務の費用、引受、返済に関する合意書。タームシートには、融資の主要な条件が記載されています。タームシートは、主幹事会社が債務引受のための信用承認を完了するための基礎となり、通常は合意されたタームシートに署名することで承認されます。一般的に、最終的なタームシートは委任状に添付され、主幹事会社が債務をシンジケートするために使用します。貸主による融資の確約は、通常、詳細なデューデリジェンス、プロジェクト契約、担保書類を含む融資書類の交渉を経て行われます。融資の次の段階は融資書類の交渉であり、プロジェクトが資金調達を完了すると、タームシートは最終的に確定融資書類に置き換えられます。
例えば、アクメ・コール社は石炭を輸入し、エネルジェン社は消費者にエネルギーを供給しているとします。両社はそれぞれの目的を達成するために発電所を建設することで合意しました。通常、最初のステップは、両社の意図を明記した覚書に署名することです。その後、合弁事業を設立するための合意が締結されます。
アクメ・コール社とエネルジェン社は、パワー・ホールディングス社という特別目的会社（SPC）を設立し、出資比率に応じて株式を分配した。より歴史のあるアクメ・コール社はより多くの資本を拠出し、株式の70%を取得した。規模の小さいエネルジェン社は残りの30%を取得した。新会社には資産は存在しない。
パワー・ホールディングスはその後、アクメ・コンストラクションと発電所建設の建設契約を締結した。アクメ・コンストラクションはアクメ・コールの関連会社であり、アクメの納入仕様に準拠した発電所を建設できるノウハウを持つ唯一の企業だった。
発電所の建設には数億ドルもの費用がかかる。パワー・ホールディングスは、アクメ・コンストラクションへの支払いのために、開発銀行と商業銀行から融資を受ける。これらの銀行は、アクメ・コンストラクションの資金提供者に対し、同社が建設完了に必要な支払いを履行できることを保証する。建設費の支払いは通常、前払い10%、建設中盤10%、完成直前10%、そして発電所の所有権がパワー・ホールディングスに移転され、同社が所有者となった時点で70%が支払われる。
アクメ・コールとエナージェンは、施設運営を担う別の特別目的会社（SPC）であるパワー・マネージ社を設立した。この2つのSPC（パワー・ホールディングとパワー・マネージ）の最終的な目的は、主にアクメ・コールとエナージェンを保護することにある。発電所で災害が発生した場合、両社とも発電所を所有または運営していないため、訴訟を起こす原告はアクメ・コールまたはエナージェンを訴え、その資産を差し押さえることはできない。ただし、プロジェクトの資金提供者はこの点を認識し、交渉によって合意された一定額までの運営責任について、何らかの親会社による保証を要求する可能性がある。
Power ManageとAcme Coalの間で締結された売買契約（SPA）に基づき、発電所に原材料が供給される。発電された電力は、卸売契約に基づきEnergenに供給される。SPC Power Holdingsの純キャッシュフロー（売却益から費用を差し引いた額）は、資金提供者への返済に充てられる。
上記は簡単な説明であり、石炭輸入に伴う採掘、輸送、配送契約（それ自体が資金調達スキームよりも複雑になる可能性がある）や、消費者に電力を供給する契約については触れていません。発展途上国では、1つまたは複数の政府機関がプロジェクトの主要消費者となり、消費者への「ラストマイル配送」を行うことは珍しくありません。政府機関とプロジェクト間の関連購入契約には、最低購入量を保証する条項が含まれており、それによって一定の収益水準が保証されます。道路輸送を含む他のセクターでは、政府が道路に通行料を課して収益を徴収する一方で、プロジェクトに保証された年間金額（明確に規定された上昇条件と下降条件付き）を提供する場合があります。これは、プロジェクト投資家と貸し手にとって、交通需要に関連するリスクを最小限に抑えるか、排除するのに役立ちます。
プロジェクトの少数株主は、「オフバランスシート」ファイナンスを利用することを希望する場合があります。これは、プロジェクトへの参加を投資として開示し、投資に関連する注記として開示することで、負債を財務諸表から除外するものです。米国では、この適格性は財務会計基準審議会によって決定されます。発展途上国の多くのプロジェクトは、戦争リスク保険にも加入する必要があります。これは、敵対行為、放置された機雷や魚雷、内乱など、一般的に「標準」保険契約には含まれていないリスクをカバーします。今日では、テロリズムを補償対象とする一部の変更された保険契約は、テロリズム保険または政治リスク保険と呼ばれています。多くの場合、外部の保険会社が、請負業者によるプロジェクトの期日通りの完了を保証するために履行保証を発行します。
公的資金によるプロジェクトでは、税収増額融資や民間資金イニシアチブ（PFI）といった追加的な資金調達方法を用いる場合もある。こうしたプロジェクトは、多くの場合、資本改善計画によって管理され、その計画には一定の監査機能と制約が盛り込まれる。
移行経済国や新興市場国におけるプロジェクトファイナンスは、政治、通貨、法制度上のリスクなどの国境を越えた問題のため、特にリスクが高い。[ 5 ]したがって、ほとんどの場合、政府による積極的な支援が必要となる。