プロジェクトファイナンス

プロジェクト ファイナンスとは、スポンサーのバランスシートではなく、プロジェクトの予測キャッシュ フローを基にした、インフラおよび産業プロジェクトの長期資金調達です。通常、プロジェクト ファイナンスの構造には、「スポンサー」と呼ばれる多数のエクイティ投資家と、事業に融資を行う銀行またはその他の貸付機関の「シンジケート」が関与します。これらは、プロジェクト資産によって担保され、プロジェクト スポンサーの一般資産や信用力からではなく、プロジェクトのキャッシュ フローから全額返済されるノンリコース ローンであるのが一般的です。この決定は、財務モデリングによって部分的にサポートされています。^[1]プロジェクト ファイナンス モデルを参照してください。資金調達は通常、収益を生み出す契約を含むすべてのプロジェクト資産によって担保されます。プロジェクトの貸し手は、これらすべての資産に対する担保権を与えられ、プロジェクト会社が融資条件を遵守できない場合にプロジェクトの管理を引き継ぐことができます。

通常、プロジェクトごとに特別目的会社が設立され、プロジェクトスポンサーが所有する他の資産をプロジェクトの失敗による悪影響から保護します。特別目的会社であるため、プロジェクト会社はプロジェクト以外の資産を持ちません。プロジェクト会社の所有者による資本拠出のコミットメントは、プロジェクトの財務健全性を保証したり、スポンサーのコミットメントを貸し手に保証したりするために時々必要です。プロジェクトファイナンスは、他の資金調達方法よりも複雑であることが多いです。伝統的に、プロジェクトファイナンスは、採掘、輸送、 [ ^2] 通信、電力業界、およびスポーツや娯楽施設で最も一般的に使用されてきました。

リスクの特定と配分は、プロジェクト ファイナンスの重要な要素です。プロジェクトは、特に開発途上国や新興市場では、多くの技術的、環境的、経済的、政治的リスクにさらされる可能性があります。金融機関やプロジェクト スポンサーは、プロジェクトの開発と運用に内在するリスクは受け入れられない (資金調達不可能) と結論付ける場合があります。「建設、供給、オフテイク、コンセッション契約などの複数の長期契約と、さまざまな共同所有構造は、インセンティブを調整し、プロジェクトに関与するすべての当事者の日和見主義的な行動を抑止するために使用されます。」^[3]実装のパターンは、「プロジェクト デリバリー メソッド」と呼ばれることもあります。これらのプロジェクトの資金調達は、プロジェクトに関連するリスクを分散すると同時に、各関係者の利益を確保するために、複数の関係者間で分配する必要があります。このようなリスク配分メカニズムを設計する際、開発途上国のインフラ市場のリスクに対処することは、その市場がより高いリスクを伴うため、より困難です。^[4]

リスクの高いプロジェクトや費用のかかるプロジェクトでは、スポンサーからの保証による限定的な遡及融資が必要になる場合があります。複雑なプロジェクトファイナンス構造では、未配分リスクを軽減するために、コーポレートファイナンス、証券化、リアルオプション、保険条項、その他の担保強化策が組み込まれる場合があります。^[3]

限定遡及融資は、古代ギリシャやローマでは航海の資金調達に使用されていました。インフラプロジェクトでの使用はパナマ運河の開発にまで遡り、20世紀初頭には米国の石油・ガス業界で広く普及しました。しかし、高リスクのインフラ計画に対するプロジェクトファイナンスは、 1970年代から1980年代の北海油田開発に端を発しています。このようなプロジェクトは、以前は公益事業や政府債の発行、またはその他の従来の企業金融構造を通じて達成されていました。

発展途上国におけるプロジェクト ファイナンスはアジア通貨危機の頃にピークを迎えましたが、その後の先進国の景気後退はOECD諸国の成長によって相殺され、世界全体のプロジェクト ファイナンスは 2000 年頃にピークを迎えました。公共設備やインフラの供給増加を求める国が増えているため、プロジェクト ファイナンスの需要は世界中で高いままです。近年、中東ではプロジェクト ファイナンス スキームがますます一般的になり、イスラム金融を取り入れたものもあります。

新しいプロジェクト ファイナンス構造は、主に公益事業会社や政府機関から提供される長期電力購入契約によってもたらされた機会に応じて出現しました。これらの長期収益源は、PURPA を実施する規則によって義務付けられました。この政策により、発電の規制がさらに緩和され、1994 年の公益事業持株会社法の改正に続いて、国際的な民営化が進みました。この構造は進化し、世界中のエネルギー プロジェクトやその他のプロジェクトの基盤となっています。

プロジェクト ファイナンスには、プロジェクトの種類と規模に応じて複数の関係者が関与します。プロジェクト ファイナンスの最も一般的な関係者は次のとおりです。

1. スポンサー（通常は株式投資家でもある）
2. 貸し手（シニア貸し手および/またはメザニン貸し手を含む）
3. オフテイカー
4. 請負業者および機器サプライヤー（従来はEPC）
5. オペレーター
6. ファイナンシャルアドバイザー
7. 技術顧問
8. 法律顧問
9. マーケットアドバイザー
10. 環境コンサルタント
11. 株式投資家
12. 規制当局
13. 多国間機関 / 輸出信用機関
14. 保険会社
15. ヘッジプロバイダー

プロジェクト開発とは、商業運用に向けて新しいプロジェクトを準備するプロセスです。このプロセスは、次の 3 つのフェーズに分けられます。

• 入札前段階
• 契約交渉段階
• 資金調達段階

財務モデルは、投資家との交渉やプロジェクト評価レポートの作成のためのツールとしてスポンサーによって構築されます。通常、財務モデルは、入力の想定事項の包括的なリストを処理し、特定のプロジェクトで予想されるデータと計算値との「現実の」相互作用を反映した出力を提供するように設計されたスプレッドシートです。適切に設計された財務モデルは、感度分析、つまりさまざまなデータの変化に基づいて新しい出力を計算することができます。

一般的なプロジェクト ファイナンスの文書は、主に次の 6 つのタイプに分類できます。

• 株主/スポンサー文書
• プロジェクト文書
• 財務文書
• セキュリティ文書
• その他のプロジェクト文書
• ディレクター/プロモーターの貢献

最も一般的なプロジェクト ファイナンス建設契約は、エンジニアリング、調達、建設 (EPC) 契約です。EPC 契約では通常、請負業者が固定価格、ターンキー ベース、つまり特定の期日までに、特定の仕様に従い、特定のパフォーマンス保証付きでプロジェクト施設を建設および納品する義務を規定します。EPC 契約は法的問題の点で非常に複雑であるため、プロジェクト会社と EPC 請負業者は、契約実行中に過失を回避し、リスクを最小限に抑えるために、プロジェクトの性質に関する十分な経験と知識が必要です。

EPC 契約とターンキー契約という用語は同じ意味です。EPC はエンジニアリング (設計)、調達、建設の略です。ターンキーは、所有者が施設の責任を負えば、鍵を回すだけで施設が意図したとおりに機能するという考え方に基づいています。建設契約の代替形式としては、プロジェクト管理アプローチとアライアンス契約があります。EPC 契約の基本的な内容は次のとおりです。

• プロジェクトの説明
• 価格
• 支払い（通常はマイルストーンごと）
• 完了日
• 完了保証および損害賠償金（LD）：
• パフォーマンス保証とLD
• LD の下のキャップ

運用および保守(O&M) 契約は、プロジェクト会社とオペレーターの間の契約です。プロジェクト会社は、O&M 契約の条件に基づいて、プロジェクトの運用、保守、および多くの場合パフォーマンス管理を、業界の専門知識を持つ評判の良いオペレーターに委託します。オペレーターは、プロジェクト会社のスポンサーの 1 つである場合もあれば、サードパーティのオペレーターである場合もあります。その他の場合、プロジェクト会社はプロジェクトの運用と保守を独自に実行し、最終的には技術支援契約に基づいて経験豊富な会社の技術支援を手配することもあります。O&M 契約の基本的な内容は次のとおりです。

• サービスの定義
• オペレーターの責任
• 提供されるサービスに関する規定
• 損害賠償金
• 料金規定

プロジェクト会社と公共部門の団体 (契約当局) の間の契約は、コンセッション証書と呼ばれます。コンセッション契約は、指定された期間、プロジェクト会社に政府資産 (土地や河川横断路など) の使用を許諾するものです。コンセッション証書は、インフラ プロジェクトなど、政府が関与するほとんどのプロジェクトで見られます。コンセッション契約は、国または地方政府、地方自治体、または国がコンセッションを付与するために設立した特別目的団体によって署名される場合があります。コンセッション契約の例には、次の契約が含まれます。

• 公衆から通行料/運賃を徴収する権利を与えるコンセッション契約が締結されている、または契約当局が公衆の使用量に基づいて支払いを行う有料道路またはトンネル。
• 国民が民間企業に運賃を支払う交通システム（例：鉄道/地下鉄）
• 自治体またはエンドユーザーによって支払いが行われる公共事業プロジェクト。
• 通常、航空会社や船会社によって支払いが行われる港や空港。
• 学校、病院、政府機関の建物など、契約当局によって支払いが行われるその他の公共部門のプロジェクト。

株主間契約(SHA) は、プロジェクト開発に関連して特別目的会社(SPC)を設立するためのプロジェクト スポンサー間の契約です。これは、プロジェクト ファイナンス取引においてスポンサーが保持する最も基本的な構造です。これはスポンサー間の契約であり、次の事項を扱います。

• 株式資本の注入
• 投票要件
• フォースワンの決議
• 配当政策
• SPCの管理
• 処分権および先買権

オフテイク契約は、プロジェクト会社とオフテイカー（プロジェクトが生産/提供する製品/サービスを購入する当事者）の間の契約です。プロジェクト ファイナンスでは、収益は多くの場合契約で決定されます（商人ベースで販売されるのではなく）。オフテイク契約は、収益を構成する価格と量のメカニズムを規定します。この契約の目的は、プロジェクト会社に、プロジェクトの債務を支払い、運営コストをカバーし、スポンサーに一定の必要な収益を提供するのに十分な安定した収益を提供することです。

主なオフテイク契約は次のとおりです。

• テイク・オア・ペイ契約: この契約では、オフテイカーは、実際に製品を受け取るかどうかに関係なく、合意された価格に基づいて定期的に製品代金を支払う義務を負います。
• 電力購入契約: 新興市場の電力プロジェクトでよく使用されます。購入主体は通常、政府機関です。
• テイク・アンド・ペイ契約: オフテイカーは合意された価格に基づいて、引き取った製品に対してのみ支払います。
• 長期販売契約: オフテイカーは、プロジェクトから合意された量の製品を受け取ることに同意します。ただし、価格は、購入時の市場価格または合意された市場指数に基づいて支払われ、一定の最低価格が適用されます。鉱業、石油・ガス、石油化学プロジェクトでよく使用されます。プロジェクト会社は、その製品が国際市場で容易に販売できることを保証したいが、オフテイカーは価格リスクを負うことを望まないためです。
• ヘッジ契約: 油田プロジェクトなどの商品市場で見られます。
• 差額契約: プロジェクト会社は、オフテイカーやヘッジ相手ではなく、市場に製品を販売します。ただし、市場価格が合意されたレベルを下回る場合、オフテイカーはプロジェクト会社に差額を支払い、合意されたレベルを上回る場合はその逆になります。
• スループット契約: パイプラインのユーザーは、一定量以上の製品を輸送するためにパイプラインを使用し、これに対して最低価格を支払うことに同意します。

供給契約は、プロジェクト会社と必要な原料/燃料の供給者との間で締結されます。

プロジェクト会社がオフテイク契約を結んでいる場合、供給契約は通常、契約期間、不可抗力条項など、オフテイク契約の一般条件に合わせて構成されます。プロジェクト会社が必要とする入力供給量は通常、プロジェクトの出力と連動しています。たとえば、PPA では、電力を必要としない電力購入者はプロジェクトに発電所の閉鎖を要求し、容量料金の支払いを継続することができます。このような場合、プロジェクト会社は燃料を購入する義務を並行して削減できるようにする必要があります。供給者のコミットメントの度合いはさまざまです。

主な供給契約は次のとおりです。

1. 固定供給または変動供給: サプライヤーは、合意されたスケジュールでプロジェクト会社に固定量の供給品を提供するか、合意された最大量と最小量の間の変動供給を提供することに同意します。供給は、テイク・オア・ペイまたはテイク・アンド・ペイの形態をとる場合があります。

2. 生産量/備蓄量提供: 供給者は、特定の供給源、例えば炭鉱、自社工場からの全生産量を供給します。ただし、供給者は、別途合意しない限り、生産量を生産する義務を負いません。供給は、テイク・オア・ペイまたはテイク・アンド・ペイ方式でも構いません。

3. 中断可能な供給: ガスなどの一部の供給は、低コストの中断可能なベースで提供されます。多くの場合、他のユーザーにも供給しているパイプラインを介して提供されます。

4. トーリング契約: サプライヤーは供給の義務を一切負いません。供給品を他の場所でより収益性の高い方法で使用できる場合は、供給しないことを選択できます。ただし、プロジェクト会社には可用性料金を支払う必要があります。

ローン契約は、プロジェクト会社 (借り手) と貸し手の間で締結されます。ローン契約は、貸し手と借り手の関係を規定します。ローンの引き出しと返済の基準を定め、企業ローン契約に通常含まれる条項が含まれます。また、プロジェクトおよびプロジェクト文書の特定の要件をカバーする追加条項も含まれます。

融資契約の基本条件には、以下の規定が含まれます。

• 一般的な前提条件
• 各ドローダウンの前提条件
• 利用可能期間。その期間中、借り手はコミットメント料金を支払う義務がある。
• ドローダウンの仕組み
• 基本金利に上乗せした利子を課す利息条項
• 返済条項
• 財務契約 - 主要なプロジェクト指標/比率と契約の計算
• 配当制限
• 表明および保証
• 違法条項

債権者間契約は、プロジェクト会社の主な債権者間で合意されます。これは、プロジェクト資金調達に関連する主な債権者間の契約です。主な債権者は、借り手の義務に関する貸し手間の共通の条件と関係を管理するために、債権者間契約を締結することがよくあります。

債権者間協定には、以下の内容を含む条項が規定されます。

• 一般的な用語
• ドローダウンの順序
• キャッシュフローウォーターフォール
• 債権者の権利変更能力の制限
• 投票権
• 債務不履行の通知
• 債権回収金の使途の決定
• メザニン資金調達要素がある場合、シニア債務提供者とメザニン債務提供者の間に適用される劣後条件およびその他の原則。

融資側は通常、三者間証書（同意証書、直接合意書、または付帯合意書と呼ばれることもある）の使用によって、融資側と契約相手方との間に直接的な関係を確立することを要求します。三者間証書は、融資側がプロジェクト契約に基づいて不履行を是正するために「介入」できる状況を規定します。

三者証書には通常、次の条項が含まれます。

• 担保の承認: 請負業者または関連当事者が、融資者が関連プロジェクト契約に対して担保を提供することに同意することを確認すること。
• 債務不履行の通知: 関連する契約に基づくプロジェクト会社の債務不履行を、関連するプロジェクトの相手方が貸し手に直接通知する義務。
• 介入権と期間の延長: 貸し手が借り手の違反を是正できるように十分な通知/期間を確保します。
• 管財人制度: 関連する契約に基づき貸し手が管財人を任命し、管財人が契約に基づき借り手の履行を継続できることを関係者が承認すること
• 資産の売却: 関連する契約に基づいて貸し手が借り手の権利を譲渡できる条件。

三者契約は交渉において難しい問題を引き起こす可能性がありますが、プロジェクトの資金調達においては重要な文書です。

融資当事者とプロジェクト会社の間の合意で、すべての融資手段に共通する条件とそれらの関係（定義、条件、引き出しの順序、プロジェクト アカウント、免除および修正の投票権を含む）を定めます。共通条件合意により、プロジェクトの資金調達のマルチソースが大幅に明確化および簡素化され、当事者が主要な定義と重要なイベントについて共通の理解を持つことが保証されます。

借入者と貸出者の間で、債務の費用、準備、返済について締結される契約。条件書には、融資の主要な条件が概説されています。条件書は、主幹アレンジャーが債務の引受のための信用承認を完了するための基礎となり、通常は合意された条件書に署名することで行われます。通常、最終的な条件書は委任状に添付され、主幹アレンジャーが債務のシンジケート化に使用します。貸出者のコミットメントは通常、さらに詳細なデューデリジェンスと、プロジェクト契約および担保文書を含む融資文書の交渉の対象となります。融資の次の段階は融資文書の交渉であり、プロジェクトが財務的に終了すると、条件書は最終的に最終的な融資文書に置き換えられます。

たとえば、Acme Coal Co. は石炭を輸入し、Energen Inc. は消費者にエネルギーを供給します。両社は、それぞれの目標を達成するために発電所を建設することに合意します。通常、最初のステップは、両当事者の意図を明記した覚書に署名することです。その後、合弁事業を設立するための合意が続きます。

Acme Coal と Energen は、Power Holdings Inc. という SPC (特別目的会社) を設立し、出資額に応じて株式を分割します。Acme Coal はより確立された企業であるため、より多くの資本を拠出し​​、株式の 70% を取得します。Energen はより小規模な企業であるため、残りの 30% を取得します。新会社には資産はありません。

その後、Power Holdings は Acme Construction と建設契約を結び、発電所を建設します。Acme Construction は Acme Coal の関連会社であり、Acme の納入仕様に従って発電所を建設するノウハウを持つ唯一の会社です。

発電所の建設には数億ドルかかることがあります。Acme Construction に支払うために、Power Holdings は開発銀行と商業銀行から融資を受けています。これらの銀行は、Acme Construction の融資者に、同社が建設完了の費用を支払えるという保証を提供します。建設費用の支払いは通常、前払いで 10%、建設途中で 10%、完了直前に 10%、そして Power Holdings に所有権が移転して発電所の所有者になった時点で 70% が支払われます。

Acme Coal と Energen は、施設を管理するために別の SPC である Power Manage Inc. を設立しました。2 つの SPC (Power Holding と Power Manage) の最終的な目的は、主に Acme Coal と Energen を保護することです。発電所で災害が発生した場合、どちらの会社も発電所を所有または運営していないため、原告候補は Acme Coal または Energen を訴えてその資産を狙うことはできません。ただし、プロジェクトの資金提供者はこれを認識し、交渉された金額までの運用上の負債に対して何らかの親会社保証を要求する可能性があります。

Power Manage と Acme Coal の間の売買契約 (SPA) により、発電所に原材料が供給されます。その後、電力は卸売り契約を使用して Energen に供給されます。SPC Power Holdings の純キャッシュフロー (販売収益からコストを差し引いたもの) は、融資者への返済に使用されます。

上記は簡単な説明であり、石炭の輸入に関わる採掘、輸送、配送契約（それ自体が融資スキームよりも複雑になる可能性がある）や、消費者への電力供給契約はカバーされていない。発展途上国では、1 つ以上の政府機関がプロジェクトの主な消費者となり、消費人口への「ラスト マイル配送」を行うことは珍しくない。政府機関とプロジェクト間の関連購入契約には、最低限のオフテイクを保証する条項が含まれ、それによって一定レベルの収益が保証される場合がある。道路輸送を含む他の分野では、政府が道路料金を徴収して収益を徴収する一方で、プロジェクトに保証された年間金額（明確に指定された上振れ条件と下振れ条件とともに）を提供する場合がある。これは、プロジェクトの投資家と貸し手にとって、交通需要に関連するリスクを最小限に抑える、または排除するのに役立ちます。

プロジェクトの少数株主は、「オフバランス」ファイナンスを利用することを望むかもしれない。これは、プロジェクトへの参加を投資として開示し、負債を投資に関連する注記として開示することで財務諸表から除外するものである。米国では、この適格性は財務会計基準審議会によって決定される。発展途上国の多くのプロジェクトは、戦争リスク保険でカバーされる必要があり、これは敵の攻撃、放置された機雷や魚雷、および市民の騒乱などの行為をカバーし、これらは一般に「標準」保険契約には含まれない。今日では、テロリズムをカバーした修正された保険契約の一部は、テロリズム保険または政治リスク保険と呼ばれている。多くの場合、外部の保険会社が契約者がプロジェクトを期限内に完了することを保証するため、 履行保証金を発行する。

公的資金によるプロジェクトでは、税収増分融資や民間資金イニシアチブ(PFI)などの追加の資金調達方法も使用される場合があります。このようなプロジェクトは、多くの場合、プロセスに一定の監査機能と制限を追加する 資本改善計画によって管理されます。

移行国や新興市場国におけるプロジェクトファイナンスは、政治、通貨、法制度リスクなどの国境を越えた問題があるため、特にリスクが高い。^[5]そのため、ほとんどの場合、政府による積極的な支援が必要となる。

• 指名リードアレンジャー
• 欧州PPP専門センター（EPEC）
• 電力購入契約
• プロジェクトファイナンスモデル

• スコット L. ホフマン - 国際プロジェクトファイナンスの法律とビジネス 第 3 版
• ER Yescombe - プロジェクトファイナンスの原則
• 官民連携（PPP）プロジェクト向けプロジェクトファイナンス
• アンドリュー・ファイト - プロジェクトファイナンス入門
• グラハム・D・ヴィンター、ガレス・プライス - プロジェクトファイナンス：法的ガイド
• ステファノ・ガッティ - プロジェクトファイナンスの理論と実践