ファンダメンタルズに基づくインデックス

ファンダメンタル ベースのインデックスまたはファンダメンタル インデックスは、ファンダメンタル加重インデックスとも呼ばれ、収益、配当、資産などのファンダメンタルに関連する要因に応じて株式が加重されるインデックスであり、企業評価を行う際によく使用されます。このファンダメンタル加重は静的に計算される場合もあれば、異なる証券間の価格要因をさらに中和するために証券のファンダメンタル対時価総額比率によって調整される場合もあります。複数のファンダメンタル要因の複合を使用するインデックスは、単一のファンダメンタル要因に依存することで生じる可能性のあるセクター バイアスを平均化しようとします。ファンダメンタル インデックス手法の背後にある重要な考え方は、基礎となる企業会計/評価数値は、企業の上場市場価値よりも企業の本質的価値のより正確な推定値である、つまり、企業を売買する際は、現在の市場価格ではなく会計数値に合わせて行うべきである、というものです。この意味で、ファンダメンタル インデックスは、いわゆるファンダメンタル分析に関連しています。

ファンダメンタル指数マネージャーが一般的に使用するファンダメンタル要因は、売上高、利益、簿価、キャッシュフロー、配当です。ファンダメンタル指数に関する実証研究では、従業員数さえも使用されています。ファンダメンタル指数は、時価総額加重指数と対比されることが多いです。ファンダメンタルに基づく指数は、2004 年半ばに初めてその手法に関する研究を発表したResearch Affiliates (RA) によって開拓されたと言えます。ただし、この手法は、実際には、同年にDimensional Fund Advisors (DFA)が開始したいわゆる Core Equity Strategy 手法と非常によく似ています。DFA は小型株とバリュー株のウェイトを直接的に評価するのに対し、RA は小型株とバリュー株のウェイトをより間接的に評価する点で、両者は似ています。さらに、ファンダメンタル インデックスは、現代の金融経済学で最も有名なジャーナル記事の 1 つである Fama & French (1992) の「期待株式リターンのクロスセクション」^[1]の調査結果を実用的に応用し、再パッケージ化したものと考える人もいます。これは、ファンダメンタル インデックスの主な特徴が、時価総額加重インデックスに対して、相対的に小型株とバリュー株に偏っていることにあるためです。これは、たとえばスウェーデンの状況では、Olof Andersson (2009) が論文「非合理的なインデックス化」で明確に示しています。^[2]ファンダメンタル インデックスは、過去 30 ～ 40 年間に国際株式市場に存在した小型株とバリュー株のプレミアムに基づいているため、市場を上回る結果を出すことは不思議ではありません。

時価総額加重指数の従来の方法は、定義上、価格の非効率性を前提として、過大評価された株式を過大評価し、過小評価された株式を過小評価することを意味する可能性がある。^[3]投資家は企業の真の公正価値を観察できないため、非効率性を完全に排除することはできないが、時価総額加重指数に内在すると考えられる体系的な非効率性を排除することはできるかもしれない。均等加重は、この非効率性を排除する1つの方法であるが、売買回転率が高く、ボラティリティが高く、流動性の低い株式に多額の投資が必要になる可能性がある。^[4]

ファンダメンタル要因による加重は、均等加重の落とし穴を回避しながら、時価総額加重の体系的な非効率性を排除します。^{[5]これは、}売上高、簿価、配当、利益、従業員などのファンダメンタル要因（「メインストリート」要因とも呼ばれます[6]）によって産業を加重します。[5] 株価が公正価値に比べて高すぎたり低すぎたりした場合、株価と経済ファンダメンタルズの間に完全な相関関係が^ない限り^、ファンダメンタルズによる加重ではこのバイアスは反映されません。ただし、使用される経済ファンダメンタルズが一般的に株式の価値を左右するため、相関関係は非常に密接です。ロバート・アーノットに沿って相関がないと仮定すると、ファンダメンタルズに基づくインデックスがバブルや暴落に巻き込まれるのを防ぎ、その結果、ボラティリティを抑えながらより高いリターンをもたらすと言えます。^[7]ただし、2008年に銀行などのファンダメンタルズが大きな企業で暴落したときにファンダメンタル指数が大幅にアンダーパフォーマンスを示したことは、ファンダメンタルズが株式市場の暴落に巻き込まれるのを防げない可能性があることを示しています。ファンダメンタルズが急激に変化すると株価も変化する可能性がある。^[2]

資本資産価格モデル（CAPM）の仮定が成り立たない場合、キャンベル（1997）が説明したいわゆる共同仮説問題に沿って、世界には3つの状態が存在する可能性がある。^[8]

1. 時価総額加重型市場ポートフォリオは効率的ではない。^[9]
2. CAPM モデルは効率的な価格設定モデルではありません。
3. 時価総額加重市場ポートフォリオと CAPM モデルはどちらも非効率的です。

時価総額加重市場ポートフォリオが効率的ではないと仮定すると、価格設定の非効率性を前提として、時価総額加重は最適ではない可能性があり、パフォーマンスの低下の程度はランダムノイズの程度に比例する可能性があります。^{[3] [10] [11]}

米国市場では、売上高、EBIT、利益、キャッシュフロー、帳簿価額、配当金など、いくつかのファンダメンタル要因のいずれかで加重された40年間のバックテスト済み指数は、S&P 500と同等のボラティリティで、 S&P 500を年間約2％上回りました。したがって、ファンダメンタルズに基づく指数は、時価総額加重指数よりもシャープレシオが高かったです。^{[5]米国以外の市場では、ファンダメンタルズに基づく指数は、時価総額加重指数を約2.5％上回り、ボラティリティはわずかに低く、} MSCI EAFEの23か国すべてで上回りました。^[12]

金融経済学者のウォークシャウスルとローブは、1982年から2008年にかけて、世界および50の国別（先進国28か国、新興国22か国）のファンダメンタル加重指数と時価総額加重指数のパフォーマンスを比較した。まず、ブートストラップ法を適用して堅牢なパフォーマンステストを行うと、国内指数の優れたパフォーマンスが大幅に低下することが判明した。次に、データスヌーピングバイアスとバリュープレミアムをコントロールした後でも、ファンダメンタルインデックスは経済的かつ統計的に有意なプラスアルファを生み出すという証拠が見つかった。これは、世界ポートフォリオで大きく加重されている世界および国別バージョンに当てはまる。^[13]

リサーチ・アフィリエイツは2023年の経験的アップデートで、ファンダメンタル・インデックスが1988年から2022年までラッセル1000指数を同等のボラティリティで1.5％上回ったという調査結果で、2004年の元の研究を確認した。この論文では、2005年から2022年までの0.6％の小さなアウトパフォーマンスが判明したが、これは世界金融危機後の期間に成長株がバリュー株と比較して並外れたアウトパフォーマンスを示したためだと著者らは考えている。^[14]

最初の研究が発表されて以来、ファンダメンタルズに基づく指数は、ジョン・ボーグル、バートン・マルキール、ウィリアム・シャープなどの時価総額加重の支持者から批判されてきた。反対意見は、反対の仮定に大きく依存している。ロバート・D・アーノット、ジェレミー・シーゲル、ジャック・トレイナーなど、インデックスファンド投資における新しい革命的なパラダイムを主張する支持者（いずれもファンダメンタルズに基づくインデックスファンドに所属）は、いくぶん非合理的な市場を想定しているのに対し、前述の反対者（一部は従来型のインデックスファンドに所属）は、より合理的で効率的な市場を想定している。批判に対する反応は、主にファンダメンタルズに基づく指数の創始者の1人であるロバート・アーノットの出版物から来ている。

• ファンダメンタルズに基づく指数は、実際には積極的に運用されています。時価総額加重を避けることで、特定の株式が市場を上回るパフォーマンスを発揮すると賭けているのです。^{[15] [16]}
  • 回答：必ずしも一般化できるわけではないが、ロバート・アーノット氏は自社のファンダメンタルズに基づく指数について、「当社のファンダメンタル指数は定型的で透明性があり、客観的かつ厳密に構築されている。…[浮動株時価総額加重]S&P500は客観的ではない。定型的ではない。透明性がない。そして、再現可能ではない。」と述べた。^[4]
• ファンダメンタルズに基づく指数は、ファマ・フレンチリスク要因、つまりバリュー株とスモールキャップ株に偏ったリスク要因にさらされています。これらの要因は歴史的にアウトパフォーマンスにつながっています。ファンダメンタルズに基づく指数の現在のリターンは、過去30年間のバリュー株の最近の好調なパフォーマンスとスモールキャップ株のアウトパフォーマンスにより誇張されています。^{[17] [18] [19]}
  • 回答：ファマ・フレンチの要因は、ほとんどのパッシブポートフォリオと同様に、ファンダメンタルベースのインデックスのリターンの多くを説明するのは事実です。説明できない場合は、ファマ・フレンチモデルの欠陥を示すことになります。ファマ・フレンチのリスク要因をコントロールした後、ファンダメンタルベースのインデックスは、統計的には重要ではないものの、小さな正のアルファを示しています。^[20]
• ファンダメンタルズに基づく指数は時価総額加重指数よりも売買回転率が高く、したがってコストも高くなります。^[21]
  • 回答：ファンダメンタルズに基づく指数は、時価総額加重指数よりも売買回転率が高い。しかし、売買回転率は非常に低いため、そのコストがリターンに大きく影響することはない。例えば、米国ファンダメンタルズ指数1000の売買回転率は年間10～12％である^{[22] [23]}のに対し、毎年再調整される最大1000銘柄の時価総額加重指数の売買回転率は6％である。さらに、ファンダメンタルズに基づく指数は、流動性の高い大型株の売買回転率が最も高いのに対し、時価総額加重指数は、流動性の低い小型株の売買回転率が最も高い^{[24] 。}
• ファンダメンタルズベースのインデックスファンドは、従来の時価総額加重型インデックスファンドよりも経費率が高い。例えば、パワーシェアーズのファンダメンタルズベースのETFの経費率は0.6%（米国インデックスETFの経費率は0.39%）であるのに対し、PIMCOファンダメンタルインデックスプラスTRファンドは年間経費が1.14%である。^[25]これと比較して、バンガード500インデックスファンド「インベスターシェア」（最低投資額3,000ドル）は年間0.18%、^[26]バンガード500インデックスファンド「アドミラルシェア」（最低投資額10,000ドル）は年間0.05%である。
  • 回答：ファンダメンタルズベースのETFは時価総額加重型ETFよりも経費率が高いですが、年間2～2.5％の追加収益は発生する追加経費をはるかに上回ります。^[27]
  • シュワブ・ファンダメンタル・インデックスETFの経費率は低く、米国版では0.25%となっている。 ^[28]
• ファンダメンタルズに基づく指数は、リターンの分散共分散構造からの情報を無視します。^[29]そのため、共分散構造は、ある程度の予測力があるにもかかわらず、十分に活用されていません。「過去の相関関係は、過去のリターンが将来のリターンを予測するよりもずっと正確に将来の相関関係を予測します。」^[30]

• FTSE RAFI インデックス シリーズ