注文フローの支払い

米国では、PFOFを受け入れることは、ナショナル・マーケット・システムで他の取引所がより良い価格を提示していない場合にのみ許可されます。ブローカーは、PFOFを受け入れていることを顧客に開示しなければなりません。取引は最良の執行で実行されなければならず、これは利用可能な最良の価格または利用可能な最速の執行を意味する可能性があります。^{[ 1 ]}

Citadel LLC、Virtu Financial、Susquehanna International GroupなどのマーケットメーカーはPFOFを支払っています。米国でPFOFを受け入れているブローカーには、Robinhood Markets、E-Trade、Ally Financial、Webull、TradeStation、tastytrade、Charles Schwab Corporationなどがありますが、PFOFを受け取らないブローカーには、 Interactive Brokers（手数料が課されるプロアカウント）、Merrill Edge、Fidelity Investments、The Vanguard Groupなどがあります。^{[ 9 ]}

組織内で

証券会社レベルでは、PFOFは企業の収益の上げ方を根本的に変革しました。ブローカーは顧客に直接料金を請求するのではなく、ルーティング行為を収益化し、実質的に顧客基盤へのアクセスをマーケットメーカーに販売しています。場合によっては、PFOFが証券会社の収益の60%以上を占めることもあります。^{[ 10 ]} Lexology Robinhoodはその最も極端な例です（下記参照）。

マーケットメーカー側では、Citadel SecuritiesやVirtu Financialなどの企業がインターナリゼーションと呼ばれるプロセスを採用しており、卸売業者は通常、インターナリゼーションプロセスで社内で注文を執行し、自社の在庫の株式で注文を履行することで、卸売業者はスプレッドを通じて利益を得ています。^{[ 11 ]}基本的に、取引相手を見つけるために公開取引所に注文を送る代わりに、マーケットメーカー自身が取引の反対側を引き受け、スプレッドを利益として得ています。

2014年、証券会社のRobinhood Marketsは、 PFOFで資金調達した手数料無料の個人向け株式取引を導入した。^{[ 13 ]} 2021年には、取引ベースの収益（主にPFOF）がRobinhoodの純収益の77%以上を占め、14億ドルの取引ベースの収益はオプション（49%）、暗号資産（30%）、株式（21%）に分かれた。他の個人向け証券会社もRobinhoodの後に続き、2020年には証券会社が受け取ったPFOFの総額は25億ドルに達した。^{[ 14 ]} 2014年にカール・レヴィンが率いる米国上院国土安全保障常設調査小委員会による調査では、 PFOFに内在する利益相反に焦点を当てた公聴会が行われた。^{[ 15 ]}公聴会で、 TD Ameritradeの幹部は、最も高い支払いを受けられる場所に注文をルーティングしていると述べた。^{[ 16 ]}

2021年1月、GameStopのショートスクイーズの後、当局は個人投資家が注文に対して最良の価格を得ているかどうかについて再び疑問を呈した。^{[ 17 ]}ブローカーは注文をマーケットメーカーにまとめて売却し、マーケットメーカーが取引を実行した。この慣行はGameStopのショートスクイーズとその後のミーム株イベントの際に精査の対象となった。^{[ 18 ] [ 19 ] [ 20 ]} Public.comなどの一部のプラットフォームは、取引を停止するのではなく、PFOFを放棄して株式にセーフティラベルを追加すると発表した。^{[ 21 ] [ 22 ]}

カナダでは、カナダ上場証券に対するPFOFは認められていないため^{[ 2 ]} 、カナダのブローカーは手数料を徴収する^{[ 29 ]}。しかし、現在のカナダ証券規制によれば、ブローカーはカナダ以外の上場証券に対するPFOFを受け入れることができる^{[ 30 ] 。}

PFOFは英国では事実上禁止されており、金融行動監視機構は、この行為は一般的に誘引および最良執行規則と相容れないと述べている。^{[ 2 ] [ 31 ]}また、欧州連合でも禁止されている。^{[ 32 ]} Robinhood UKは、注文執行のために英国の顧客の取引を米国の関連会社であるRobinhood Securities, LLC（RHS）にルーティングしているが、Robinhood UKは、RHSは英国の顧客の注文の注文フローに対して報酬を受け取っておらず、Robinhood UKもこれらの注文のルーティングに対して報酬を受け取っていないと述べている。^{[ 33 ]}

EUの禁止措置は、金融商品市場規則（MiFIR）の改正がEU官報に掲載され、すべての加盟国に直接適用されるようになった2024年3月28日に正式に法的効力を発揮しました。ただし、既得権条項により、個々の加盟国は、2024年3月28日以前に事業を行っていた投資会社が一時的にPFOFを受け取り続けることを許可することができます。例えば、ドイツは、企業が国内顧客向けにPFOFを受け取り続けることを2026年6月30日まで許可する法律を可決しました。^{[ 34 ]}

オーストラリアもこの慣行を禁止しており、利益相反の懸念からPFOFを制限する英国、EU、カナダに加わっているが、全面的な禁止ではない。ASIC市場インテグリティ規則（証券市場）2017では、市場参加者は、現金支払いによって純コストが取引の報告価格の価値を下回る場合、直接的または間接的に、注文フローのために他の人に現金支払いをしてはならないと規定している。^{[ 35 ]}

しかし、ASICは、その規則が特定のPFOFシナリオに対応していないことを認識しました。これらは非市場参加者仲介者間の取り決めであり、ASICはこの規制のギャップを埋めるための改正案を提案しました。^{[ 35 ]}

PFOFはオーストラリアでは禁止されており、 ASICによると市場参加者には認められていない。^{[ 36 ]}

上記以外の地域の証券取引所におけるPFOFに関する公開データは多くありません。PFOFは主に米国で使用されています。^{[ 37 ]}

注文フローに対する支払いは利益相反であると指摘されている。^{[ 39 ]} PFOFは、証券会社が顧客の注文を第三者に誘導することで支払いを受け取るため、執行可能な注文が執行されない原因となる可能性がある。これにより、証券会社は最も高い金額を提示する第三者を選択するインセンティブを持つことになる。^{[ 40 ]}

個人投資家の注文はマーケットメーカーにとって逆選択の可能性が低いため、マーケットメーカーにとってより収益性が高い。この節約分は、一部はPFOFとしてブローカーに還元されるが、価格改善として個人投資家にも還元される。マーケットメーカーは、多くの場合、公開取引所で入手可能な最良価格よりも良い価格で個人投資家の注文を約定する。ブローカーは、この追加収入により、手数料を最小限またはゼロにすることができる。^{[ 41 ]} PFOFは、米国におけるほとんどのブローカー手数料の廃止の重要な要因であった。^{[ 42 ]}

PFOFに関する好意的な見解はいくつかあり、PFOFは市場の流動性を高め、それによって買値と売値のスプレッドを縮小すると主張している。^{[ 17 ]}電子株式取引の先駆者であり、後に詐欺で有罪判決を受けたバーナード・マドフは、PFOFの熱心な支持者であり、ニューヨーク証券取引所から注文を迂回させることで、PFOFは競争を高めると主張した。^{[ 43 ]}

カリフォルニア大学アーバイン校のクリストファー・シュワルツ、カリフォルニア大学デービス校のブラッド・バーバー、カリフォルニア大学バークレー校のテレンス・オディーンが2022年8月に発表した研究では、この慣行は個人投資家にとって価格執行に悪影響を与えるようには見えないと主張している。^{[ 44 ] [ 45 ]}この研究によると、マーケットメーカーは特定の株式に対して証券取引所で提示される価格よりも良い価格を提示し、そうすることで個人投資家は売却時に1株あたりわずかに多く得、購入時にわずかに少なく支払うことになる。^{[ 46 ]}

しかし、この研究は株式取引のみを対象としており、オプション取引におけるPFOFはより大規模である。潜在的な利益相反を懸念する人々は、PFOFが普及して以来、オプションの個人取引が急増していることを指摘している。^{[ 46 ]}

Christine A. Parlour と Uday Rajan による以前の理論的研究は、2003 年にJournal of Financial Economicsに掲載され、市場ミクロ構造の枠組みの中で PFOF を分析しました。彼らのモデルは、個人投資家の注文をめぐるマーケットメーカー間の競争が、スプレッド、執行品質、およびブローカーのインセンティブにどのように影響するかを調査しました。彼らの最終的な目標は、PFOF が実際に小口投資家に損害を与えるかどうかを明らかにすることでした。研究者らは、通常の株式取引では、個人投資家は通常依然として良い価格で取引でき、時にはマーケットメーカーが、その時点で公開取引所で提示されていた価格よりもわずかに良い価格を提供していることを発見しました。PFOF は、マーケットメーカーが均一な個人投資家の注文をめぐって競争する場合の均衡結果として発生する可能性があります。均一な個人投資家の注文は、一般的に逆選択の影響を受けにくいからです。彼らの枠組みでは、マーケットメーカーが注文フローから利益を得て、その利益の一部をブローカーに還元するため、ブローカーへの支払いは投資家に対する競争力のある価格設定と共存する可能性があります。^{[ 47 ]}

ラジャンとパーラーは、マーケットメーカーが受け取る報酬によって生じる潜在的な利益相反を指摘した。ブローカーは、執行品質よりも報酬に基づいてルーティングの決定を行うインセンティブを持つ可能性がある。^{[ 47 ]}