最良執行

最良執行とは、顧客に代わって注文を執行する投資サービス会社（証券会社など）が、顧客の注文に対して可能な限り最良の執行を保証する義務を指します。ブローカーが顧客の注文の最良執行を求める際に考慮しなければならない要素には、現在提示されている価格よりも良い価格で取引できる可能性、執行の可能性とスピードなどがあります。^{[ 1 ]}

1975年、米国議会は1975年証券法改正法を可決し、 米国証券取引委員会（SEC）に全国市場システムの構築を認可した。これにより、2005年にNMS規則が制定された。この規則は、市場競争を促進することで、投資家が注文に対して最良執行価格（NBBO ）で取引を執行できることを保証することを目的としていた。

欧州では、2014年に金融商品市場指令（MiFID）の中で「最良執行」を定義しようとする試みがあり、顧客に代わって取引を実行する際には、「投資会社は、注文の執行時に、価格、コスト、スピード、執行および決済の可能性、規模、性質、または注文の執行に関連するその他の考慮事項を考慮して、顧客にとって可能な限り最良の結果を得るために、十分な措置をすべて講じなければならない。ただし、顧客から特定の指示がある場合は、投資会社は特定の指示に従って注文を執行しなければならない。」という原則が導入された。MiFID II. 第27条「顧客に最も有利な条件で注文を執行する義務」^{[ 2 ]}

ほとんどのブローカーディーラーや執行エージェントにとって、最良執行は通常、静的または動的計画法のいずれかによって最適に構築されます。^{[ 3 ] [ 4 ]}

規制当局による最良執行への注力は、高頻度取引の増加など、意図せざる結果を引き起こしたと非難されている。^{[ 5 ]}

「最良」というキーワードは、選択したベンチマークに関して定義する必要があります。最も一般的なベンチマーク価格またはコストは次のとおりです。

• 到着価格- 価格${\displaystyle p_{0}}$取引開始時の価格、例えば取引開始時刻である午後2時15分時点の中間価格。これは取引完了前に判明する、取引前ベンチマークです。
• 加重平均価格- 執行期間における市場の加重平均価格 (WAP)。これは取引後のベンチマークであり、執行完了後にのみ利用可能です。最も一般的な 2 つの WAP は、ボリューム WAP (VWAP) とタイム WAP (TWAP) です。これらは次のように定義されます。${\displaystyle {\frac {\int _{T_{0}}^{T_{1}}p_{t}\,dV_{t}}{\int _{T_{0}}^{T_{1}}dV_{t}}}}$VWAPと${\displaystyle {\frac {\int _{T_{0}}^{T_{1}}p_{t}\,dt}{\int _{T_{0}}^{T_{1}}dt}}}$TWAPの場合、${\displaystyle V_{t}}$時刻における累積市場取引量を表す${\displaystyle t}$、 そして${\displaystyle [T_{0},\;T_{1}]}$実行範囲。実際には、${\displaystyle p_{t}}$最終取引価格（LTP）を指します。

様々なベンチマークにはそれぞれ長所と短所があります。例えば、到着価格は直感的で、豊富な流動性と市場への影響がゼロであると仮定した場合に期待される「紙上の」価格と言えます。しかし、これは一時的なものです。ボラティリティの高いブラウン運動の下では、価格プロセスの瞬間的なスナップショットは、決して安定したベンチマークとは言えません。VWAPとTWAPは、執行期間にわたって平均化されるため、より安定していますが、市場が徐々に展開していくにつれて、ある程度「変動する」目標となります。

流動性の供給源は「取引所」とも呼ばれます。取引所には、米国のニューヨーク証券取引所（NYSE）のような国内取引所、電子通信ネットワーク（ECN）、あるいはより一般的な取引所外代替取引システム（ATS - 米州）や多国間取引施設（MTF - 欧州）などがあります。 ダークプールは、通常、取引所外のブローカーディーラーや代理店が運営する特別なATSで、注文情報は公開または表示されず、マッチングは「闇の中」で行われます（ただし、事前に定義されたマッチングルールに従います）。ほとんどのOTC商品（非上場デリバティブなど）については、シングルディーラーまたはマルチディーラーのプラットフォームも、ブローカーディーラーが提供する主要な流動性供給源へのアクセスを提供します。

最良執行は、最適な流動性供給源を特定することに大きく依存しており、そのためには以下のような複数の関連要因を検討する必要がある。

• 価格 - 提供元から提示されている価格は、現在利用可能なすべての流動性供給源の中で最良の価格ですか？
• 手数料 ― 資金源から資金を引き出すのは安上がりでしょうか？各会場は、会場の活動に参加することに対して手数料（または割引）を徴収します。
• 情報漏洩 ― 取引情報が市場に漏洩し、残りのポジションの執行コストに悪影響を及ぼす可能性はないか。これは、大規模な注文（多くの場合、機関投資家からの注文）を執行する際の最大の懸念事項である。
• 逆選択― 市場が一方方向に下落する前に、その情報源や取引所が大量の「積極的な」流動性を提供するという確立されたパターン（または高い可能性）を持っているか？例えば、市場が急落する前に積極的な売り注文が執行買い注文にヒットしたり、市場が急騰する前に積極的な買い注文が執行売り注文にヒットしたりするような場合。これは、これらの取引所や情報源を利用する潜在的に「情報通」のトレーダーによって攻撃されるパターンである。このような流動性はしばしば「有害」とレッテルを貼られる。

ブローカーが顧客の注文を最良執行で実行する際に考慮すべき要素には、現在提示されている価格よりも良い価格で取引できる可能性、執行のスピード、取引が実行される可能性などがあります。^{[ 6 ]}

最良執行は、取引規模や決済期間などの要素を考慮せずに市場価格で取引することと混同されることが多い。

価格改善とは、現在公表されている価格よりも良い価格で注文が執行される機会であって、保証するものではない。^{[ 6 ]}

• 金融投資市場指令（MFI指令）は、とりわけ最良執行規制を強化することを目的とした欧州連合の指令である。
• NMS規制は、最良執行に関する米国の規制である。

• 「米国証券取引委員会」。最良執行。2015年9月29日取得。
• 「米国証券取引委員会」 .取引執行：すべての投資家が知っておくべきこと. 2006年4月12日取得。
• 「ベスト・エグゼキューション・マガジン」。ベスト・エグゼキューション。2013年3月12日のオリジナルからアーカイブ済み。2022年2月14日取得。
• 「FINRA、最良執行コンピュータ処理エラーでメリルリンチに罰金」