コンタンゴ

コンタンゴとは、商品の先物価格（またはフォワード価格）が契約満期時の予想スポット価格よりも高い状況です。 ^[1]コンタンゴの状況では、裁定取引者または投機家は「将来のある時点で受け取る商品に対して、その商品の実際の予想価格（将来のその時点での）よりも高い金額を（現在）支払う用意があります。これは、人々が、今日商品を購入するための保管費用や持ち運び費用を支払うよりも、将来商品を手に入れるためにプレミアムを支払いたいという願望によるものと考えられます。」^{[2] [3]}取引の反対側では、ヘッジャー（商品生産者と商品保有者）は先物契約を売却し、予想よりも高い収益を喜んで受け入れます。コンタンゴ市場は、通常市場または持ち運び費用市場としても知られています。

コンタンゴの反対の市場状況は、バックワーデーションとして知られています。「先物価格が特定の商品の予想スポット価格を下回っている場合、市場は『バックワーデーション』状態にあります。これは、先物価格が現在のスポット価格のレベルまで上昇することを望んでいるロングポジションを持つ投資家にとって有利です。」^[1]

業界用語では、コンタンゴとは、先物価格（または先渡価格）が現在のスポット価格を上回っている、または遠い日付の先物価格が近い日付の先物価格を上回っており、満期時にスポット価格が先物価格まで上昇するか、近い日付の先物価格が遠い日付の先物価格まで上昇すると予想される状況を指す場合があります。^{[4] [5]}

先物またはフォワード カーブは、通常、上向きの傾斜 (つまり「正常」) になります。これは、より先の日付の契約は通常、さらに高い価格で取引されるためです。問題のカーブは、さまざまな契約の異なる満期の市場価格をプロットしたものです (金利の期間構造を参照)。「大まかに言えば、バックワーデーションはスポット価格が下がるという市場の大多数の見方を反映しており、コンタンゴはスポット価格が上がるという市場の大多数の見方を反映しています。どちらの状況でも、投機家 (非商業トレーダー) ^[6]は利益を上げることができます。」^[3]

コンタンゴは、保管コストがかかる非腐敗性商品では正常です。このようなコストには、倉庫料金や拘束金銭の利息（または金銭の時間価値など）から、可能であれば商品をリースすることで得られる収入（金など）を差し引いたものが含まれます。^[7]腐敗性商品の場合、近距離と遠距離の受渡価格差はコンタンゴではありません。^[8]この場合、受渡日が異なると、実質的に商品自体が全く異なるものになります。今日新鮮な卵は6か月後には新鮮ではなくなり、90日物財務省証券は満期になるなどです。

欧州委員会は、農産物投機に関する報告書の中で、スポット価格との関係でバックワーデーションとコンタンゴを定義した。「先物価格はスポット価格よりも高い場合も低い場合もあります。スポット価格が先物価格よりも高い場合、市場はバックワーデーション状態にあると言えます。先物購入者は生産者から引き受けるリスクに対して報酬を得るため、これは「通常のバックワーデーション」と呼ばれることが多いです。スポット価格が先物価格よりも低い場合、市場はコンタンゴ状態にあります。」^[3]

同じ商品だが満期が異なる複数の契約の価格を表す通常のフォワード カーブは、上向きに傾いています。たとえば、12 か月先の石油先物契約は今日 100 ドルで売られていますが、今日のスポット価格は 75 ドルです。12 か月先の予想スポット価格は実際にはまだ 75 ドルである可能性があります。75 ドルを超える価格で契約を購入すると、石油が実際に必要になったときにスポット価格で購入するために 1 年待つのではなく、「先物で購入した」エージェントに損失が発生します (契約を 100 ドルで購入した場合の「損失」は 25 ドルになります)。しかし、そうであっても、先物購入者には取引にメリットがあります。

経験上、商品の主なエンド ユーザー (ガソリン精製業者や大量の穀物を使用するシリアル会社など) は、スポット価格が予測不可能であることを知っています。先物価格を固定すると、契約が満期を迎えるとグラフに示すようにスポット価格に収束するにもかかわらず、購入者は「最初に配達される」ことになります。エンド ユーザーが常に一定の商品在庫を投入しなければならない不確実な市場では、先物 (先物) 購入とスポット購入を組み合わせることで不確実性を軽減できます。石油精製業者はスポットを 50%、先物購入を 50% 購入し、スポット 1 バレル (75 ドル) と先物購入 1 バレル (100 ドル) の平均価格は 87.50 ドルになります。

この戦略により、予期せぬ利益、つまり「思いがけない」利益がもたらされる可能性があります。契約が 12 か月先に 100 ドルで購入され、実際の価格が 150 ドルの場合、精製業者は 1 バレルの石油を 100 ドルで受け取り、もう 1 バレルをスポット価格の 150 ドルで受け取ります。つまり、2 バレルの平均は 125 ドルです。スポット価格と比較して、1 バレルあたり 25 ドルの節約 (利益) になります。

売り手は、収入源を固定できるため、「先売り」を好みます。農家がその典型的な例です。農作物がまだ地中に埋まっている間に先売りすることで、価格を固定し、したがって収入を固定することができ、現時点で融資を受ける資格を得ることができます。

「単一先物契約の存続期間」のグラフ (上記右側に表示) は、それがスポット価格に向かって収束していることを示しています。先物引渡しのコンタンゴ契約 (今日売る) は、商品を今日買って引渡しを受ける場合に比べて価格が割高です。バックワーデーション契約 (今日売る) はスポット価格よりも低く、契約終了時にスポット価格まで上昇します。紙の資産も同様です。たとえば、保険会社には保険料からの収入が一定に流れ、保険金の支払いも一定に流れています。収入は新しい資産に投資する必要があり、保険金の支払いには既存の資産を売却する必要があります。保険会社は、スポットの購入に加えて、一部の債券の「先物」購入と売却に投資することで、ポートフォリオと予想収入の変化を平滑化できます。

石油貯蔵コンタンゴは、スウェーデンに拠点を置く石油貯蔵会社スカンジナビア・タンク・ストレージABとその創設者ラース・ヴァレンティン・ヤコブソンによって1990年初頭に市場に導入され、巨大な軍事貯蔵施設を使用して貯蔵の「計算」コストを下げ、「平坦」な市場からコンタンゴ状況を作り出しました。^[9]

コンタンゴは、不注意な投資家にとって潜在的な罠です。上場投資信託（ETF）は、小口投資家に商品先物市場に参加する機会を提供し、低金利の時期には魅力的です。2005年から2010年の間に、先物ベースの商品ETFの数は2から95に増加し、同じ期間に総資産は39億ドルから約980億ドルに増加しました。^[10]コンタンゴの市場での先物契約の通常の流れは価格が下落することであるため、そのような契約で構成されるファンドは、高値（先物）で契約を購入し、後で通常より低いスポット価格で契約を終了します。低価格で終了した契約から調達した資金は、今後同じ数の新規契約を購入することはありません。

ファンドは、比較的安定した市場であっても損失を出す可能性があり、実際に損失を出している。この問題を軽減する戦略はいくつかある。例えば、ETF が貴金属の在庫を作成し、投資家がその価値の変動を推測できるようにするなどだ。しかし、保管コストは大きく変動する。例えば、銅のインゴットは金よりもかなり多くの保管スペースを必要とし、したがって保管コストもかかる。また、世界市場では価格が低い。金で機能するモデルが他の商品でどの程度機能するかは不明である。^[10]

主要商品の産業規模の買い手は、特に小規模な個人投資家と比べると、先物市場で優位に立っています。商品の原材料費は、最終的なコストと価格に影響を与える多くの要因の 1 つにすぎません。小規模投資家を驚かせるコンタンゴ価格戦略は、大企業の経営者にとっては馴染み深いものです。大企業は、今日のスポット価格で商品を受け取り、自分で保管するか、先物契約にもっとお金を払って、他の人に保管を任せるかを決めなければなりません。^[11]

コンタンゴはキャリーコストを超えてはならない。なぜなら、生産者と消費者は先物契約価格とスポット価格プラス保管価格を比較し、より良い方を選択できるからだ。裁定取引業者は、一方を売り、他方を買うことで、理論的にはリスクのない利益を得ることができる（先物価格の合理的価格設定を参照）。EUは、商品先物市場のプレーヤーをヘッジャー（商品生産者と商品ユーザー）と裁定取引業者/投機家（非商業投資家）の2つのグループに分けていると説明している。^[3]

短期的に不足がある場合、価格比較が崩れ、コンタンゴが減少するか、あるいは完全に逆転してバックワーデーションと呼ばれる状態になることもあります。その状態では、近い価格が遠い（つまり、先物）価格よりも高くなります。これは、消費者が製品を後でよりも早く入手することを好むため（コンビニエンス イールドを参照）、また、スポットを売って先物を買い戻すことで裁定利益を得ることができる保有者がほとんどいないためです。バックワーデーションが急激な市場、つまり即時納品可能な素材に非常に急激なプレミアムがある市場では、多くの場合、原商品の現在の不足が認識されています。同様に、コンタンゴが深刻な市場は、商品の現在の供給過剰が認識されていることを示している可能性があります。

2005年と2006年には、供給不足が差し迫っているとの認識から、トレーダーは原油市場のコンタンゴを利用することができた。トレーダーは同時に原油を買い、先物を売った。その結果、大量の原油を積んだタンカーが港で動かなくなり、浮体倉庫のような状態になった。^[12]（参照：石油貯蔵取引）この結果、原油スポット価格に1バレル当たり10～20ドルのプレミアムが上乗せされたと推定されている。

もしそうであれば、世界の石油貯蔵容量が枯渇した時点でプレミアムは終了していた可能性がある。余剰石油供給を吸収する貯蔵供給が不足し、スポット価格にさらなる圧力がかかったため、コンタンゴが深刻化したはずだ。しかし、2007年から2008年にかけて原油とガソリンの価格が上昇し続けたため、この慣行は非常に物議を醸し、2008年6月に商品先物取引委員会、連邦準備制度理事会、米国証券取引委員会（SEC）は、これが起こったかどうかを調査するためのタスクフォースを設置することを決定した。^[13]

2009年1月には原油のコンタンゴが再び発生し、裁定取引業者がコンタンゴから利益を得るために何百万バレルもの原油をタンカーに保管した（石油貯蔵取引を参照）。しかし、夏までにその価格曲線は大幅に平坦化した。2009年に原油に見られたコンタンゴは、ヘッドラインスポット価格の上昇（その年の底値は35ドルで、最高値は80ドル）と、原油のさまざまな取引可能な商品（ロール契約やより長期の先物契約など）の価格上昇がはるかに低いことの不一致を説明した。[ ^14] USO ETFも原油のスポット価格のパフォーマンスを再現できなかった。

コンタンゴ市場で短期金利が低下すると予想される場合、先物契約と供給量の多い原資産とのスプレッドは縮小する。これは、金利の低下によりキャリーコストが下がり、その結果、先物と原資産の価格差が小さくなる（つまり、縮小する）ためである。投資家は、このような状況ではスプレッドを購入することを勧められる。これは、トレーダーが近い日付の商品を購入し、同時に遠い日付の商品（つまり、先物）を売却するカレンダースプレッド取引である。 ^[15]

一方、短期金利の上昇などにより、原資産の先物取引と原資産のスポット価格のスプレッドが拡大すると予想される場合、投資家はスプレッドを売ることが推奨される（つまり、トレーダーが近い期日の商品を売り、同時に原資産の先物を買うカレンダースプレッド）。 ^[15]

2010年にハーパーズ・マガジンに寄稿された記事の中で、フレデリック・カウフマンは、ゴールドマン・サックス商品指数が小麦の需要ショックとシカゴ商品取引所のコンタンゴ市場を引き起こし、 2007年から2008年の世界食糧価格危機の一因となったと主張した。^{[16] [17] [18]}

2010年6月のエコノミスト誌の記事では、指数連動型ファンド（ゴールドマン・サックス商品指数に連動）がバブルを引き起こしたのではないという主張がなされている。その主張を裏付けるために商品先物取引委員会のデータを使用した経済協力開発機構の報告書について説明している。 ^[19]

この用語は19世紀のイギリスで生まれた^{[20] [21]もので、「継続」、「継続」 [22]}または「偶発的」が訛ったものだと考えられている。かつてロンドン証券取引所では、コンタンゴは買い手が合意した取引の決済を延期したい場合に売り手に支払う手数料だった。この手数料は、売り手が支払われないことで失った利息に基づいていた。

その目的は通常、投機的なものでした。決済日は固定スケジュール (2 週間ごとなど) で、投機的な買い手は、次の決済日まで株式の受渡しと代金の支払いを行う必要がなく、その日にコンタンゴ料金を支払うことでポジションを次の日に「持ち越す」ことができました。この慣行は 1930 年以前は一般的でしたが、特に 1958 年にオプションが再導入されてからは、ますます使用されなくなりました。

この手数料は、現在のコンタンゴの意味、つまり、将来の引渡しが即時の引渡しよりもコストがかかること、および保有者への持ち越しコストを表す料金と性質が似ています。

バックワーデーションとコンタンゴに関する経済理論は、ジョン・メイナード・ケインズとジョン・ヒックスに関連しています。

ケインズは『貨幣論』 ^[23]で、先物市場の参加者は投機家とヘッジャーの2種類であると仮定した。ヘッジャーがネットショートなら、投機家はネットロングになるはずだとケインズは論じた。先物価格が上昇すると予想されない限り、投機家はネットロングにはならない。ケインズは、先物価格が受渡し時に予想されるスポット価格よりも低い（したがって先物価格が上昇すると予想される）状況を通常のバックワーデーションと呼んだ。^[24]産業ヘッジャーがショートよりもロングのフォワードポジションを好むため、通常のバックワーデーションの状況となる。投機家は、利益の出るショートポジションを取ることでギャップを埋め、現在のスポット価格の上昇でリスクを相殺する。^[25]

ヒックス^[26]は「ヘッジャーがネットロングになる状況があることを指摘してケインズの理論を覆した。この状況はコンタンゴと呼ばれ、投機家はネットショートになる必要がある。先物価格が下がると予想されない限り、投機家はネットショートにならない。市場がコンタンゴにあるとき、先物価格は下がると予想される。」1972年、ヒックスは『価値と資本』の経済均衡理論、特に外部ショックにさらされた経済システムにおける均衡の安定性の問題に基づいて ノーベル経済学賞を受賞した。

ブシュエフは、伝統的に石油市場では生産者ヘッジが消費者ヘッジより常に多かったと主張した。石油市場は現在、生産者と消費者の格差をはるかに超える投資家の資金を引き付けている。コンタンゴはかつて石油市場の「標準」だった。2008～09年頃から、投資家は石油市場のフロントエンドに投資する代わりに、「インフレ、米ドルの弱体化、起こりうる地政学的イベント」に対するヘッジを行っている。ブシュエフは、投資家の行動の変化を「古典的なケインズ・ヒックスの正常バックワーデーション理論とカルドア・ワーキング・ブレナンの貯蔵理論」に当てはめ、カレンダースプレッドオプション（CSO）がどのようにしてリスク管理ツールとしてますます人気が高まったかを考察した。^[27]

• 通常のバックワーデーション
• 石油貯蔵貿易
• ストレージの理論
• 商品インデックスファンド

• 「コンタンゴとバックワーデーションのレビュー」。カーン アカデミー。コンタンゴ、バックワーデーション、コンタンゴ理論、通常のバックワーデーション理論という用語の異なる用法のレビュー。