住宅ローン担保証券

住宅ローン担保証券（RMBS ）は、住宅不動産抵当権を裏付けとする住宅ローン担保証券の一種です。^{[ 1 ]}

住宅ローンを証券化した債券は通常、別個のクラスとして扱われ、投資家に支払われる現金利回りを表す金融契約の一般的なパッケージを参照します。この利回りは、貸し手と合意した条件に従って利息と元本を支払う住宅所有者から受け取る現金支払いによって支えられています。これは、住宅ローンの「オリジネーター」または「スポンサー」によって作成された資金調達手段です。個々のローンや住宅ローンを相互担保することなく（個々の住宅所有者から許可を得ることは不可能であるため）、個人から受け取ったキャッシュフローをプールし、投資家がいつでも確実に現金を受け取れるようにするウォーターフォール優先順位でこれらの現金収入を支払う資金調達手段です。

銀行が組成・管理し、銀行の帳簿に計上される住宅ローンと、RMBSの一部として証券化された住宅ローンには、重要な違いが複数存在する。中でも最も重要なのは、借り手と直接やり取りし、新たに加わる「サービサー」の意思決定を左右する主体が、従来銀行と顧客間の融資関係を規制していた公的信頼や銀行免許に関連する責任を負わなくなるという点である。融資が元の貸し手のバランスシートに再計上されない限り、借り手と銀行との間の個人対消費者の関係は、銀行サービサーが名義貸しを行う、元の顧客と高度な知識を持つ認定投資家との関係へと変化する。

RMBSは、しばしば紛らわしいながらも正しく「債券のような」金融投資と呼ばれます。これは、RMBSが「元本投資」や「利回り」といった類似した特徴を持つと表現できるためです。しかし、「元本投資」は、住宅所有者が発行する個別の約束手形を購入することではなく、多くの他の合意事項を含む投資契約からキャッシュフローを受け取る権利に対する「元本」の支払いを意味します。同様に、「利回り」は、キャッシュフローの受領から生じるみなし利回りの計算にすぎません。RMBS市場は、米国の住宅所有者に対する住宅ローン資金の最大の供給源となっています（下記参照）。

これらの証券のパフォーマンスは、一般的に商業用不動産担保証券（CMBS）よりも予測しやすいと考えられています。^{[ 2 ]}これは、個々のRMBSプール内に多数の個別かつ地理的に分散したローンが存在するためです。RMBSには、モーゲージパススルー、担保付モーゲージ債務（CMO）、担保付債務債務（CDO）など、さまざまな種類があります。^{[ 3 ]}

現代の住宅ローン担保証券の起源は、政府抵当金庫（ジニーメイ）に遡ることができます^{[ 4 ]} 。ただし、住宅ローン証券化のバリエーションは、1800年代後半から1900年代初頭にかけて米国に存在していました^{[ 5 ]} 。 1968年、ジニーメイは、住宅ローン担保証券として知られる新しいタイプの政府保証債券を初めて発行しました^{[ 6 ]} 。 この債券は、複数の住宅ローンをプールし、毎月の元利金の支払いをプールし、その毎月のキャッシュフローを債券の裏付けとして使用しました。これらの住宅ローンの元本はジニーメイによって保証されていましたが、借り手が元本残高を早期に返済したり、ローンの借り換えを選択したりするリスク、つまり「期限前償還リスク」として知られる一連の将来起こりうる結果については保証されていませんでした。^{[ 6 ] [ 7 ]}このように住宅ローンをまとめて売却することで、ジニーメイは新たな資金を獲得し、住宅ローンブローカーから追加の住宅ローンを購入することができ、議会から義務付けられた「手頃な価格の住宅を拡大する」という機関の使命をさらに推進することができました。^{[ 8 ]} 銀行やその他の住宅ローン組成者は、住宅ローンをRMBSで売却できたため、その収益を新たな住宅ローンに充てました。^{[ 9 ]}

これらの債券は米国政府の全面的な信頼と保証を受けていたため、高い信用格付けを受け、「国債よりわずかに高い利率」を支払った。^{[ 10 ]} ジニーメイの債券が成功したことを受けて、他の2つの政府系住宅金融機関であるファニーメイとフレディマック^{[ 11 ]}も、独自のRMBSを提供し始めた。政府による住宅ローンの保証は、借り手が債務不履行に陥った場合でも投資家が全額返済されることを保証するものであった。しかし、その保証と引き換えに、借り手は厳格な引受基準に従う必要があった。例えば、ファニーメイの場合、住宅購入者は住宅価格の最低10％の頭金を支払う必要があり、購入者の収入は十分に証明され、できれば定期的な給与からの収入である必要があった。^{[ 12 ]}

1970年代後半、ソロモン・ブラザーズのチームがバンク・オブ・アメリカと協力して、政府保証のない初の住宅ローン担保証券を作成した。^{[ 13 ]}ソロモン・ブラザーズの債券トレーダー、ルイス・ラニエリはこの取り組みにおいて重要な役割を果たした。彼は1977年にこのプロジェクトに参加した後、この時期に「証券化」という用語を作り出した。^{[ 14 ]} アリッサ・カッツ著によると、ラニエリの野望は、当時政府系住宅保険機関（ジニー・メイ、ファニー・メイ、フレディ・マック）に大きく依存していた住宅ローン市場に革命を起こすことだった。彼の計画は、住宅ローン市場を完全に民間のものにする方法を見つけることであり^{[ 15 ]}、その目標を実現するために、彼のチームは「投資家の間で売買できる」証券商品を作りたいと考えていた。^{[ 16 ]}

そのアイデアは、民間銀行が融資を行い、安定した収入源を求める投資家にその融資を売却することで、銀行が追加の融資を行うための資本を解放するというものだった。ソロモンチームが3年間このプロジェクトに取り組んだにもかかわらず、開発した債券は、さまざまな州の規制や大恐慌に遡る連邦証券法のために商業的に失敗に終わった[ ^{17 ] 。}

この問題を解決するため、ラニエリは1984年の二次抵当市場強化法（SMMEA）の制定と議会での擁護に尽力した。^{[ 18 ]}アリッサ・カッツは、2009年に出版したアメリカ不動産市場の近年の歴史に関する著書の中で、SMMEAについて次のように述べている。

当時ムーディーズとスタンダード＆プアーズという債券格付け機関に、各住宅ローン債券の評価を依頼した。債券が格付け機関から最高格付けのいずれかを得れば（つまり、格付け機関の見解では、投資家は確実に支払いを受けられると確信できるはず）、その債券は売却可能となる。証券取引委員会は、他のすべての投資と同様にこれらの証券の取引を監督するが、米国政府はジニーメイを通じて行っていたように、住宅ローン担保証券市場を独占的に管理することはなくなる。「格付け機関は投資家を十分に保護してくれると信じている」とラニエリは1984年初頭に議会で証言した。^{[ 19 ]}

この法律により、「連邦認可の金融機関（信用組合を含む）」が「適切な規制委員会が課す可能性のある制限のみに従って、住宅ローン関連証券に投資する」ことが可能になった。^{[ 20 ]} この法律は、ラニエリが1977年に初めて開発していた当時は存在しなかった、プライベートラベルMBSの市場を作り出した。

ファニーメイのデビッド・マックスウェルによれば、「プライベートラベル」の住宅ローン担保証券の開発者は、ファニーとフレディの「エージェンシー」MBSを弱体化させて置き換えることを目指していたわけではないし、少なくとも結果的にそうなったわけでもない。彼らは「ファニーと競争する必要のない、利益を上げられる商品を見つけたい」と考えていた。^{[ 21 ]}金融ジャーナリストのベサニー・マクリーンとジョー・ノセラは、ラニエリとウォール街の他の人々は「伝統的な住宅ローンの証券化業者としての支配的な地位から[GSE]ファニーとフレディを追い出すことは決してできない」と認識していたが、ファニーとフレディは非プライム住宅ローン（サブプライムまたはAlt-A住宅ローン）には事業がなく、関心もなかったと主張している。そのため、サブプライム市場はプライベートラベルの住宅ローン担保証券の領域となった。^{[ 21 ]}

トランシェ

政府系企業であるファニーメイとフレディマックのMBSは、その高い基準と米国政府による保証の示唆から、「AAA格付け債券と同等」と見なされていた。^{[ 22 ]}

プライベートラベルのサブプライム住宅ローンではそのような主張はできないが、プールされた住宅ローンを「トランシェ」に「分割」し、それぞれが月次または四半期ごとの元利金の流れの中で異なる優先順位を持つことで、^{[ 23 ] [ 24 ]} 最も優先順位の高いトランシェ、つまり最も「シニア」なトランシェからトリプルA格付けの証券を作成することができる。

最上位のトランシェは、元本と利息の「水」で満たされる「バケツ」のようなもので、満杯になって溢れるまで、次の下位のバケツ（つまりトランシェ）とこの水を共有しないため、^{[ 25 ]}最上位のバケツ/トランシェは（理論上）かなりの信用力があり、最高の信用格付けを獲得することができ、そうでなければサブプライム住宅ローン証券を扱わないマネーマーケットファンドや年金基金に売却できる。

1980年代後半から1990年代初頭にかけての最初のプライベートラベル取引は、多くの場合2つのトランシェのみでしたが、2005年から2006年にかけて取引はより複雑になりました。^{[ 26 ]}プライベートラベルのサブプライム住宅ローン証券がピークに達した年（2006年）の「典型的な」住宅ローン担保証券「取引」の1つが、金融危機調査報告書に記載されています。^{[ 26 ]}（右の表を参照）。「CMLTI 2006-NC2」と呼ばれるこの取引は、カリフォルニア州に拠点を置く貸し手であるニューセンチュリーファイナンシャルが組成し、シティグループが設立およびスポンサーとなった特別目的会社が発行した4499件のサブプライム住宅ローンに関するものでした。この会社は、9億4700万ドル相当の住宅ローン担保証券を19のトランシェで発行しました。シティグループや他の企業は高い格付けの獲得に注力していたため、トリプルAの格付けを受けた（4つの）シニアランシェが取引の78％、つまり7億3700万ドルを占めました。 11のトランシェは「メザニン」で、3つはAA、3つはA、3つはBBB、2つはBB（ジャンク）の格付けでした。最も劣後するトランシェは「エクイティ」または「残余」または「ファーストロス」として知られていました。これは信用格付けがなく、シティグループとヘッジファンドの間で分割されていました。^{[ 26 ]} トランシェが「劣後」であるほど、リスクが高く、補償の金利も高くなります。^{[ 27 ]}

ビジネスコラムニストのジョー・ノセラ氏によると、2013年半ばの時点で、「民間住宅ローン担保証券の市場は…依然として低迷している」[27]。その資金調達はファニーメイとフレディマックによって支配されている^{[ 28 ] 。}

住宅ローン担保証券や類似の名称の商品は、1980年代を通じて拡大を続け、より複雑化していった。例えば、1983年にフレディマックは最初の担保付住宅ローン債務（CMO）を販売した^{[ 29 ]。}

最終的に、 1987年に担保付債務証券（CDO）が開発され、さらにCDO-Squaredのような発明が次々と登場したことで、構造化金融は爆発的に拡大しました。CDOは当初、多くの異なるRMBS（それ自体が住宅ローンのプール）をプールし、それをトランシェに分割して投資家に売却するために使用されていました。これらの金融イノベーションの結果、政府支援機関の外で二次住宅ローン市場が存在し、ウォール街の銀行に莫大な成長機会を提供しました。国際通貨基金の元チーフエコノミストであるサイモン・ジョンソンによれば、「民間住宅ローン担保証券（ジニーメイ、ファニーメイ、フレディマックが発行したものを除く）の総量は、1984年の110億ドルから1994年には2000億ドルを超え、2007年には3兆ドル近くにまで増加した」とのことです。^{[ 30 ]}

民間住宅ローン証券化市場は成長を続けた。2004年には「商業銀行、貯蓄貸付組合、投資銀行が住宅ローン証券化でファニーメイとフレディマックに追いつき」、2005年には追い抜いた。^{[ 5 ] [ 31 ]}民間MBSは主に基準を下げ、Alt-Aやサブプライムローンなどの低品質で高リスクの住宅ローンをより多く証券化することで成長した。^{[ 5 ]}学者のマイケル・シムコヴィッチは、この基準の緩和は、ローンをめぐる証券化業者間の競争の激化と、ローン組成業者の市場支配力の増大によるものだと主張している。^{[ 5 ]} 金融ジャーナリストのベサニー・マクリーンとジョー・ノセラは、ウォール街の証券化業者が基準の緩和を促したのは、低品質のローンが「より高い利回りを意味する」からだと主張している。^{[ 32 ] [ 33 ]}

GSEもこれに対応して基準を緩和したが、GSEの基準は一般的に民間市場の基準よりも高く、GSEの証券化商品は市場の他の商品と比較して概ね良好なパフォーマンスを維持した。^{[ 5 ]}しかし、GSEの支配力が市場を歪め、不動産バブルと最終的な連邦政府によるGSE救済につながる価格の過大評価を引き起こしたと考える人もいる。その結果、GSEを段階的に縮小するためのいくつかの立法提案やその他の提案が策定された。^{[ 34 ]}

証券化によって資金調達された低品質住宅ローンの急速な増加は、大不況とサブプライム住宅ローン危機の主要な原因の1つであると広く考えられている。民間のRMBS市場は2008年以降ほぼ崩壊し、より厳格な引受基準と高い基準を特徴とする政府支援の証券化に取って代わられた。^{[ 5 ]}

• 債券
• 凸性リスク
• 固定利付証券
• 住宅ローン（「米国住宅ローン金融業界」の項）
• ロシアの抵当証書
• サブプライム住宅ローン危機

• 1984年二次抵当市場強化法の概要