二重上場企業

二重上場企業（DLC）とは、2つの企業が法的な均等化協定を通じて単一の事業体として機能するものの、別々の法的アイデンティティと証券取引所上場を維持する企業構造です。実質的にすべてのDLCは国境を越えたものであり、企業とその株主にとって税金やその他の利点があります。

従来の合併や買収では、合併する企業は 1 つの法人となり、一方の企業が他方の企業の発行済み株式を購入します。しかし、DLC が設立されると、2 つの企業は存続し、別々の株主団体を持ちますが、両社は、すべての事業の所有権に伴うすべてのリスクと利益を、「均等化契約」と呼ばれる契約で定められた固定比率で共有することに同意します。均等化契約は、両社の株主が議決権とキャッシュフローの権利において平等に扱われるようにするために設定されます。契約には、配当、清算、コーポレートガバナンスに関連する問題など、双子の親会社間のこれらの法的および経済的権利の分配を決定する問題が含まれます。通常、2 つの企業は単一の取締役会を共有し、統合された管理構造を持ちます。DLC は、合弁事業に似ていますが、2 つの当事者は、単一のプロジェクトだけでなく、所有するすべてのものを共有します。その意味で、DLC は、公開企業間の一般的なパートナーシップに似ています。これは、複数の株式市場に上場されている (同じ会社) 重複上場会社とは異なります。サムスンは、重複上場企業（韓国と米国の両方の株式市場に上場している企業）の一例です。

例

主要な二重上場企業には以下の企業が含まれる: ^[1]

ABB (スウェーデン/スイス 1988) — ABB AB、ABB AG/SA
カーニバルコーポレーション & plc (パナマ/英国 2003) — カーニバルコーポレーション ( NYSE )、カーニバル plc (ロンドン証券取引所、LSE)
Perfetti Van Melle (イタリア/オランダ 2001) — Perfetti Van Melle SpA、Perfetti Van Melle NV
インベストテック（南アフリカ/英国 2002）— インベストテック plc（LSE）^[2]インベストテックリミテッド（JSE）^[3]
ナインティワン（南アフリカ/英国 2020） — ナインティワン plc（LSE）、ナインティワンリミテッド（JSE）^[4]
リオティント(オーストラリア/英国 1995) — リオティントリミテッド (ASX)、リオティント plc (LSE)
TelevisaUnivision (メキシコ/米国 2022) — Televisa、S. de RL de CV、TelevisaUnivision Inc.

異なる形態への再編が進行中の主要な二重上場企業には、以下の企業が含まれます。

BHP (オーストラリア/英国 2001) — BHPグループリミテッド (オーストラリア証券取引所、ASX)、BHPグループplc (LSE) ^[5]

以前に二重上場されていた他の企業には以下が含まれます。

アライド・チューリッヒ（現チューリッヒ保険グループ）（英国/スイス 1998-2000）
ブランブルズ（オーストラリア/イギリス 2001-2006）
デクシア（ベルギー/フランス 1996-2000）
ユーロトンネル（フランス/イギリス 1986-2005）
フォルティス（ベルギー/オランダ 1990-2001）
モンディグループ（南アフリカ/英国 2007-2019）—モンディリミテッド（JSE）、モンディplc（LSE）^[6]
ノルドバンケン/メリタ(スウェーデン/フィンランド 1997-2000)
ロイヤル・ダッチ・シェル(英国/オランダ 1907-2005) — ロイヤル・ダッチ・シェル plc (LSE)、ロイヤル・ダッチ・シェル NV (ユーロネクスト・アムステルダム)
スミスクライン・ビーチャム(英国/米国 1989-1996)
レキットベンキーザー（現レキット）（英国/オランダ 1999-2021） — レキットベンキーザー plc（LSE）、レキットベンキーザー NV（ユーロネクストアムステルダム）
トムソン・ロイター（英国/カナダ 2008-2009）
RELX (英国/オランダ 1993-2018) — RELX plc (LSE)、RELX NV (ユーロネクストアムステルダム)
ユニリーバ（英国/オランダ 1930-2020） — ユニリーバ plc（LSE）、ユニリーバ NV（ユーロネクストアムステルダム）

DLC構造を採用する動機

二重上場企業構造は、実質的には 2 つの企業の合併であり、両社はそれぞれの事業とキャッシュフローを統合し、株主名簿と ID を別々に保持しながら、両社の株主に同様の配当を支払うことに同意します。事実上すべてのケースで、2 つの企業は異なる国に上場しています。

異なる管轄区域の企業が、1 株が作成される通常の合併ではなく DLC 構造を採用する理由は、税務上の理由であることがよくあります。完全な合併が行われた場合、キャピタルゲイン税が課せられる可能性がありますが、DLC 取引ではそのような税務上の影響は発生しません。税制の違いによって、国境を越えた配当金の支払いが最小限に抑えられるため、DLC 構造が有利になる場合もあります。さらに、企業自体にとって有利な税務上の影響がある場合もあります。企業が DLC 構造を選択すると、その取り決めをキャンセルする際に税務上の大きな障害が生じる可能性があります。

国家のプライドの問題も関係することがある。合併や買収の提案の両当事者が強い立場にあり、合併や買収を受け入れる必要がない場合、中小企業を抱える国が企業を「失う」ことがなければ、合併や買収を推し進めるのが容易になることがある。

3 つ目の動機は、投資家の資金流入の減少です。合併ルートが採用された場合、投資家の国内市場での企業の株価が下落することになります。つまり、一部の機関投資家は、自国以外の国に本拠を置く企業の株式を所有できないか、限られた量しか所有できません。さらに、合併では、存続しない企業はすべての指数から除外されます。指数連動ファンドは、存続する企業の株式を売却する必要があります。DLC 構造では、これらすべてを回避できます。

4 つ目の動機は、DLC は必ずしも規制 (反トラスト) の同意を必要とせず、外国投資承認の要件によって制約されない可能性があることです。最後に、通常の合併で上場がなくなると、現地の資本市場へのアクセスが減少する可能性があります。これは、現地の投資家が DLC 以前の時代からすでに会社をよく知っているという考えに基づいています。ただし、DLC 構造には欠点もあります。この構造は投資家に対する透明性を妨げ、経営効率を低下させる可能性があります。さらに、合併時の株式発行や資本市場取引 (SEO、株式買い戻し、株式分割など) は、DLC 構造ではより複雑になります。

DLCの価格設定ミス

DLC親会社の株式は、全く同じキャッシュフローに対する請求権を表している。したがって、統合された効率的な金融市場では、DLC親会社の株価は連動して動くはずである。しかし、実際には、理論上の価格平価から大きな差が生じることがある。例えば、1980年代初頭、ロイヤル・ダッチNVはシェル・トランスポート・アンド・トレーディングPLCに比べて約30%の割引で取引されていた。学術的な金融文献では、ローゼンタールとヤング（1990年）とフルートとダボラ（1999年）が、3つのDLC（ロイヤル・ダッチ・シェル、ユニリーバ、スミスクライン・ビーチャム）で大幅な価格設定の誤りが長期にわたって存在していたことを示している。^[7]^[8]両研究とも、基本的な要因（通貨リスク、ガバナンス構造、法的契約、流動性、課税など）だけでは価格の乖離の大きさを説明できないと結論付けている。 Froot と Dabora (1999) は、双子株の相対価格は、それぞれの双子株が上場している市場の株価指数と相関関係にあることを示している。^[8]たとえば、FTSE 100がAEX 指数(オランダの株価指数)に対して上昇すると、Reed International PLC の株価は Elsevier NV の株価に対して上昇する傾向がある。De Jong、Rosenthal、van Dijk (2008) は、他の 9 つの DLC について同様の影響を報告している。考えられる説明としては、地元の投資家の期待が DLC 親会社の株式の相対価格に影響するということが考えられる。^[9]

ミスプライシングの「根本的な理由」が存在しないことから、DLCは裁定取引の機会の教科書的な例として知られています。例えば、Brealey、Myers、Allen（2006、第13章）を参照してください。^[10]

DLCにおける裁定取引

二重上場企業が上場されている 2 つの市場間の価格差 (ミスプライシングとも呼ばれる) により、多くの金融機関がそのような状況で裁定ポジションを設定することでミスプライシングを利用しようとしています。これらの裁定戦略には、DLC の比較的安価な部分でのロングポジションと、比較的高価な部分でのショートポジションが含まれます。たとえば、1980 年代初頭、裁定取引業者は Royal Dutch NV でロングポジション、Shell Transport and Trading plc でショートポジションを構築した可能性があります。このポジションは、Royal Dutch と Shell の相対価格が理論上の等価に収束したときに利益を生み出したでしょう。Merrill Lynch ^[11]の内部文書では、6 つの DLC での裁定機会が調査されています。Lowenstein (2000) は、ヘッジファンドLong-Term Capital Management (LTCM) の Royal Dutch/Shell における裁定ポジションについて説明しています。 LTCM は 1997 年夏、ロイヤルダッチが 8 ～ 10 パーセントのプレミアムで取引されていたときに、この DLC で裁定ポジションを確立しました。合計 23 億ドルが投資され、半分はシェルの買い、残りの半分はロイヤルダッチの売りでした。^[12] 1998 年秋、ロシアの債務不履行が大量に発生し、ヘッジファンドは大きな損失を被り、LTCM はいくつかのポジションを解消しなければなりませんでした。ローウェンシュタインは、ロイヤルダッチのプレミアムが約 22 パーセントに上昇したため、LTCM はポジションをクローズして損失を被らざるを得なかったと報告しています。ローウェンシュタインによると、LTCM は株式ペア取引で 2 億 8,600 万ドルの損失を被り、この損失の半分以上はロイヤルダッチ/シェル取引によるものです。^[13]

LTCMの例は、金融機関による裁定取引がDLCのミスプライシングを解消できなかった理由をよく表している。DLC裁定取引の重要な特徴は、原資産となる株式が相互に交換できないことである。したがって、リスクの高い裁定取引ポジションは、価格が収束するまで開いたままにしておく必要がある。DLC価格が収束する日付が特定できないため、限られた時間枠で自力で価格差を埋めることができない裁定取引者は、かなりの不確実性に直面することになる。De Jong、Rosenthal、van Dijk（2008）は、1980年から2002年までの12のDLCにおける裁定取引戦略をシミュレートしている。彼らは、場合によっては、裁定取引者が価格が収束してポジションをクローズできるようになるまで、ほぼ9年も待たなければならないことを示している。^[9]短期的には、ミスプライシングがさらに深刻化する可能性がある。このような状況では、裁定取引業者はマージンコールを受け、その後、非常に不利なタイミングでポジションの一部を清算せざるを得なくなり、損失を被る可能性が高くなります。その結果、DLC での裁定取引戦略は非常にリスクが高く、裁定取引を妨げる可能性があります。

注記

^ Bedi, Jaideep; Richards, Anthony J.; Tennant, Paul (2003 年 6 月)。「二重上場企業の特性と取引行動」。オーストラリア準備銀行。doi : 10.2139/ssrn.418500。S2CID 10800574。研究討論ペーパー No. 2003-06。 {{cite journal}}:ジャーナルを引用するには|journal=(ヘルプ)が必要です
^ 「ロンドン証券取引所の株価」Londonstockexchange.com、2002年7月29日。 2011年4月18日閲覧。^{[永久リンク切れ‍ ]}
^ 「ヨハネスブルグ証券取引所」 Jse.co.za 2011年4月18日閲覧。
^ 「Investec Asset Management (becoming Ninety One)」(PDF) . Ninety One . 2019年12月3日. 2020年4月19日閲覧。
^ アンブローズ、ジリアン（2021年8月17日）。「FTSE 100は鉱業大手を失う、BHPがロンドンでの二重上場を終了」ガーディアン。
^ 「企業構造の簡素化が効果を発揮」( PDF)モンディ.
^ Rosenthal, Leonard; Young, Colin (1990年7月)。「ロイヤル・ダッチ・シェルとユニリーバNV/PLCの一見異常な価格行動」。Journal of Financial Economics。第26巻、第1号。pp. 123–141。doi : 10.1016/0304-405X(90)90015-R。ISSN 0304-405X 。
^ ab Froot, Kenneth A.; Dabora, Emil M. (1999年8月)。「株価は取引場所によってどのように影響を受けるか?」 Journal of Financial Economics。第53巻第2号。pp. 189–216。doi :10.1016/S0304-405X(99)00020-3。ISSN 0304-405X 。
^ ab de Jong, Abe; Rosenthal, Leonard; van Dijk, Mathijs A. (2009). 「二重上場企業における裁定取引のリスクとリターン」Review of Finance . 第 13 巻 . pp. 495–520.
^ Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin (2006). Principles of Corporate Finance (第 8 版). McGraw-Hill Irwin.^{[ページが必要]}
^ 「二重上場」（DOC）。メリルリンチ。2002年7月 – ニューヨーク大学経由。
^ ローウェンスタイン、R. (2000)。『天才が失敗したとき: ロングターム・キャピタル・マネジメントの興亡』ニューヨーク: ランダムハウス。p. 99。ISBN 9780375503177。
^ ローウェンシュタイン（2000）、234ページ。

外部リンク

Mathijs A. van Dijk の Web サイトには、DLC に関する背景情報、文献、データ、研究が掲載されています。
Pasternack, Chad A. (2015) 「責任に対する防御としての二重上場企業構造」Gonzaga Law Review第 51 巻、159 ページ。

[1] Bedi, Jaideep; Richards, Anthony J.; Tennant, Paul (2003 年 6 月)。「二重上場企業の特性と取引行動」。オーストラリア準備銀行。doi : 10.2139/ssrn.418500。S2CID 10800574。研究討論ペーパー No. 2003-06。 {{cite journal}}:ジャーナルを引用するには|journal=(ヘルプ)が必要です

[2] 「ロンドン証券取引所の株価」Londonstockexchange.com、2002年7月29日。 2011年4月18日閲覧。^{[永久リンク切れ‍ ]}

[3] 「ヨハネスブルグ証券取引所」 Jse.co.za 2011年4月18日閲覧。

[4] 「Investec Asset Management (becoming Ninety One)」(PDF) . Ninety One . 2019年12月3日. 2020年4月19日閲覧。

[5] アンブローズ、ジリアン（2021年8月17日）。「FTSE 100は鉱業大手を失う、BHPがロンドンでの二重上場を終了」ガーディアン。

[6] 「企業構造の簡素化が効果を発揮」( PDF)モンディ.

[7] Rosenthal, Leonard; Young, Colin (1990年7月)。「ロイヤル・ダッチ・シェルとユニリーバNV/PLCの一見異常な価格行動」。Journal of Financial Economics。第26巻、第1号。pp. 123–141。doi : 10.1016/0304-405X(90)90015-R。ISSN 0304-405X 。

[FD-8] Froot, Kenneth A.; Dabora, Emil M. (1999年8月)。「株価は取引場所によってどのように影響を受けるか?」 Journal of Financial Economics。第53巻第2号。pp. 189–216。doi :10.1016/S0304-405X(99)00020-3。ISSN 0304-405X 。

[dJRvD-9] Jong, Abe; Rosenthal, Leonard; van Dijk, Mathijs A. (2009). 「二重上場企業における裁定取引のリスクとリターン」Review of Finance . 第 13 巻 . pp. 495–520.

[10] Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin (2006). Principles of Corporate Finance (第 8 版). McGraw-Hill Irwin.^{[ページが必要]}

[11] 「二重上場」（DOC）。メリルリンチ。2002年7月 – ニューヨーク大学経由。

[12] ローウェンスタイン、R. (2000)。『天才が失敗したとき: ロングターム・キャピタル・マネジメントの興亡』ニューヨーク: ランダムハウス。p. 99。ISBN 9780375503177。

[13] ローウェンシュタイン（2000）、234ページ。