ホールドアウト問題

金融において、ホールドアウト問題は、債券発行者が債務不履行または債務不履行に近い場合に、既存の債券保有者の債務を再編するために交換オファーを開始するときに発生します。このような交換オファーには通常、未払い債務総額の最小額、多くの場合 90% を超える額の保有者の同意が必要です。これは、債券の条件に別段の定めがない限り、同意しない債券保有者は額面金額 (全額) での債券の返済を要求する法的権利を保持するためです。同意せず、元の債券の全額返済を求める権利を保持する債券保有者は、再編プロセスを妨害する可能性があり、ホールドアウト問題と呼ばれる状況を引き起こします。

超多数決で承認された再編をすべての債券保有者に受け入れるよう義務付ける契約条件は、通常、集団行動条項（ CAC）と呼ばれる条項に明記されます。一部の法域では、CAC またはそれに相当する条項が現地法で義務付けられていますが、これは普遍的な慣行ではありません。CAC は貸し手にとって追加の借入コストとなる可能性があり、逆に借り手は CAC による保護なしに低い借入コストを求めるかもしれませんが、そうするとホールドアウト条件や潜在的に損害が大きく費用のかかる訴訟にさらされることになり、2001 年以降のアルゼンチンのケースでは、実質的に同国は従来の国際融資へのアクセスを閉ざされました。

「ホールドアウト」は、同意がないにもかかわらず再編が実施され、債券の全額返済につながる可能性があると賭ける一方で、他の債券保有者は再編の条件に従って減額された支払いを受ける。再編が実施されなければ、ホールドアウトは何も得ないが、債務者に直接的および間接的な経済的損害をもたらし、極めて高いコストをもたらす損害を与える訴訟を起こす可能性がある。

抵抗者の主張は取るに足らないものであり、また、非常に煩わしいものであるため、発行者は単に煩わされないようにするために、抵抗者の主張を全面的に満足させる可能性がある。

よくあることですが、債券保有者が広範囲に分散している場合、多くの保有者と連絡を取るのは困難です。さらに、少額の債券を保有する保有者の多くは、交換オファーの条件を評価するために時間と労力を費やす動機がほとんどありません。これらの要因は、最低限の同意レベルを得るのがかなり難しいことを示しています。

国がデフォルトの危険に直面した場合、さらなる複雑化が起こり、ホールドアウト問題が拡大する可能性がある。^[1]

各国政府は先進国としての地位が損なわれることを恐れており、それが国債利回りの上昇につながる可能性がある。例えば、ユーロ圏危機の際、フランスの元大統領ニコラ・サルコジ氏は「我々はヨーロッパ人が債務を返済することを示す」と述べた。サルコジ氏はこの発言で国債利回りの低下を狙っていたが、各国は自国のプライドを理由に国債再編を避けたいと考えていることを暗に示していた。

国家債務の再編は新興市場としての地位を認めることに等しい可能性がある。

通貨同盟（ユーロ圏など）では、複雑な経済関係の影響により大惨事が起こる可能性があります。多数の国または 1 つの大国の債務再編により、世界の銀行業界が不安定になる可能性があります。

大半の国では、国債の相当部分は、その国の金融機関（銀行、保険会社、年金基金など）によって保有されている可能性が高い。したがって、これらの金融商品の再編は、国内の金融システムの健全性を損なうことになる。たとえ各国が債務返済コストを大幅に削減できたとしても、同じ額を銀行の資本増強に費やす必要があるかもしれない。

再編で取り残された債権者は、次のような問題を引き起こす可能性があります。

• それらの数が十分であれば、全体の再編の基礎となる財務上の前提が崩れる可能性がある。
• ホールドアウト債権者がその後全額返済された場合、参加債権者は不利な立場に置かれているように見え、次の再編ではさらに多くのホールドアウト債権者が発生することになる。
• 債務再編の終了後もホールドアウト金が支払われない場合、債務者に対する継続的な訴訟や差し押さえの脅威が生じる。例えば、2001年に債務不履行に陥ったアルゼンチン国債の数千人の保有者との10年に及ぶ法廷闘争などである。

欧州安定メカニズム（ESM）は、財政難に陥ったユーロ圏の国々を支援するために設置された。ESMが承認した国家債務再編の場合、ホールドアウト問題が重要な役割を果たす可能性がある。ESMの以下の改正により、この問題を軽減できる可能性がある。^[2]

• ESMが加盟国に提供している金融支援が、債務再編に参加する資格があるにもかかわらず参加を断った加盟国の既存の債務の返済に転用されないよう確保する。
• ESMが承認した債務再編において受益国である加盟国を支援する。再編終了後に法的救済策を追求することで優先的な回収を引き出せるという潜在的なホールドアウト国の期待を弱める。
• ユーロ圏にセーフハーバーを設け、被援助国が債権者からの嫌がらせを恐れることなく資産を保有し、財政運営を行えるようにする

ペルーでは、一部の反対派による訴訟が成功しました（1996 年）。

アルゼンチンとホールドアウト国の間では、少なくとも2005年のアルゼンチン債務再編以来、同様の紛争が続いている。^[3] 2005年のスワップを受け入れた債券保有者（3社のうち2社が受け入れたが、再編で債券価値の約3分の1しか受け入れなかった）は、大幅に減少した債券価値が2012年までに90％上昇し、^[4] 2013年も大幅に上昇し続けた。^[5]

2013年8月のアルゼンチン対NMLキャピタル事件控訴裁判所の判決（12-1494）では、ホールドアウト債権者には額面金額全額が返済されるべきであるとの判断が下されたが、^{[6] 2005年と2010年のスワップを70%～75%の}割引で受け入れた債権者が被った損失は考慮されないとされた。^[3] 2013年10月、最高裁判所はコメントなしでこの判決を支持した。ホールドアウト債権者が支払われない場合にスワップを受け入れた債権者への支払いを禁止する第2巡回区控訴裁判所の2番目の判決は、2013年10月現在、全員合議体に控訴中である。この事件も最高裁判所に控訴される可能性がある。これらの判決の執行は、最高裁判所の最終判決が出るまで保留されている。^{[7]しかし、ベルギー、フランス、ドイツの裁判所は、}平等条件条項を根拠にアルゼンチンを支持している。^{[8] [9] [10]}法的確実性の欠如は、米国の裁判所がアルゼンチン当局に、問題となっている再編された債券をアルゼンチンの法律の下に置くことを提案し、同時に新たな債券スワップの提案を発表するよう促した。^[5] しかし、アルゼンチンは米国法の下で債務を売却したため、米国外の裁判所の判決はアルゼンチンの債務義務には影響を及ぼさなかった。

ホールドアウト債権者が将来の支払いを再編債務に差し押さえ、協力債権者よりも有利な待遇を受けられる可能性があることは、インセンティブを歪め、協力的な再編に向けた取り組みを阻害する可能性がある。^[3]これは、債権者が大幅な債務および債務返済の削減を受け入れるよう求められているケースで特に重要になる可能性が高い。しかし、エリオット事件の特殊な状況を考えると、他の再編におけるホールドアウトにも広く適用できるかどうかは不明である。^[11] 2015年後半に選出されたアルゼンチンの新政府は、数千のホールドアウト債権者との交渉に意欲を示している。アルゼンチンの状況により、債務再編におけるホールドアウトの複雑さを防止または軽減するための集団行動条項の有用性に対する認識が高まっている。

• 債務再編
• 問題のある債務の再編
• ハゲタカファンド

• 国家債務再編の問題点 (PDF) 田村健太郎
• 国家債務再編メカニズム（SDRM）に関する提案国際通貨基金