Loading article…
株主権利計画は、俗に「ポイズンピル」として知られており、企業の取締役会が買収に対して用いる防御戦術の一種である。
合併・買収の分野では、株主の権利計画は1980年代初頭に考案され、株主が株式売却価格を直接交渉する権利を制限することで、買収提案を阻止することを目的としていた。
通常、このような計画では、株主の1人が会社の株式の一定割合以上を購入した場合、他の株主は割引価格で追加の株式を購入する権利を得ます。[ 1 ]例えば、株主の1人が会社の株式の20%を購入した場合にこの計画が発動され、その時点で他のすべての株主は割引価格で新株を購入する権利を得ます。他のすべての株主が割引価格で追加の株式を購入できる場合、そのような購入は入札者の持分を希薄化させ、入札コストが大幅に上昇します。このような計画が発動される可能性があることを知っていれば、入札者は取締役会の承認なしに会社を買収することを躊躇し、まず取締役会と交渉して計画を撤回しようとするでしょう。[ 2 ]
この計画は、取締役会が既存株式に付随する「オプション」または「ワラント」として発行することができ、取締役会の裁量によってのみ撤回することができる。
ポイズンピルは、1982年にワックテル・リプトン・ローゼン＆カッツ法律事務所の合併・買収弁護士マーティン・リプトンによって、入札による敵対的買収への対応として考案されました。[ 3 ]ポイズンピルは、 T・ブーン・ピケンズやカール・アイカーンなどの企業買収者による買収の波に対応して、1980年代初頭に普及しました。「ポイズンピル」という用語は、歴史を通じて様々なスパイが実際に携帯していた毒薬に由来しており、敵に発見された場合に尋問される可能性を排除するためにスパイが服用した薬です。
2001年の報告によると、1997年以降、敵対的買収に抵抗することに成功したポイズンピルを持つ企業1社に対し、買収提案を受け入れたポイズンピルを持つ企業は20社あった。[ 4 ] 2000年代初頭からの傾向は、ポイズンピルは買収に抵抗するために設計されているのに対し、株主の視点から見ると買収は経済的に利益をもたらす可能性があるため、株主はポイズンピルの承認に反対票を投じることである。
毒薬条項は既存の経営陣を永続させるため、株主の利益を損なうと主張する人もいる。例えば、マイクロソフトは当初ヤフーに一方的な買収提案を行ったが、ヤフーのCEOジェリー・ヤンがマイクロソフトが1株当たり37ドルに価格を引き上げない限り買収をできる限り困難にすると脅迫したため、その後提案を取り下げた。マイクロソフトの幹部の一人は、「敵対的買収を行えば、彼らは家具を燃やすだろう。彼らは会社を破壊するだろう」とコメントした。ヤフーは2001年から株主権利計画を実施している。[ 5 ]アナリストは、マイクロソフトの1株当たり33ドルへの引き上げ提案はすでに高すぎ、ヤンは誠意をもって交渉していないと指摘し、これが後に複数の株主訴訟とカール・アイカーンによる委任状争奪戦の失敗につながった。[ 6 ] [ 7 ]マイクロソフトが提案を取り下げた後、ヤフーの株価は急落し、ジェリー・ヤンは株主からの反発に直面し、最終的に辞任に至った。
ポイズンピルは、コロナウイルスのパンデミックの影響で2020年に再び人気を集めた。パンデミックにより株価が急落したため、様々な企業が日和見的な買収提案から身を守るために株主権利計画に目を向けた。2020年3月には、10社の米国企業が新たなポイズンピルを採用し、新記録を樹立した。[ 8 ]
市場の変動期における関心の高まりに加え、株主権利計画は2020年代を通じて高まった株主活動への対応としても採用されてきた。いくつかの実証研究では、取締役会がポイズンピルを、未承諾の買収提案を評価したり、アクティビスト投資家と交渉したりするための追加時間を与えることを目的とした一時的な防御策と見なす傾向が強まっていることが指摘されている。この使用法は、ヘッジファンドやその他のアクティビスト株主による急速な株式蓄積から保護するために設計された短期的な戦術的計画への、長期的な構造的防御からのより広範なシフトを反映している。[ 9 ]
Twitterの取締役会は、イーロン・マスクからの買収提案を受けて、2022年に株主権利計画を全会一致で制定した。[ 10 ] [ 11 ]買収は2022年10月に実行された。
上場企業では、買収提案を阻止するためのさまざまな「ポイズンピル」方式があります。取締役会に対する委任状の勧誘や、支配株を取得して関連する議決権を利用して取締役会に選出されることによる買収です。取締役会を支配下に置けば、買収者は対象企業を経営できます。現在、最も一般的な買収防衛策は株主権利計画です。会社の取締役会は標準的なポイズンピルを償還または排除できるため、通常は委任状争奪戦や、会社の株式の相当なブロックの取得を伴わないその他の買収の試みを阻止することはできません。しかし、株主が委任状争奪戦に役立つ特定の契約、例えば他の株主の費用を支払う契約を結ぶことを防ぐことができます。ただし、取締役会の任期をずらす方式と組み合わせると、株主権利計画は防衛策になり得ます。[ 12 ]
株主権利計画の目的は、買収者に株主と直接交渉するのではなく、買収対象企業の取締役会と交渉させることである。その効果は2つある。[ 13 ]
買収対象企業は、既存株主に対し、多くの場合優先株である多数の新株を発行する。これらの新株には通常、買収が発生した場合に多数の普通株に転換できるといった厳しい償還条項が付されている。これにより、買収者が保有する買収対象企業の株式比率は即座に希薄化され、買収対象企業の株式の50%を取得するコストが高くなる。
「フリップイン」とは、買収者を除く株主が、割引価格で追加株式を購入できる仕組みです。これにより、投資家は即座に利益を得ることができます。また、このタイプのポイズンピルを用いることで、買収会社の保有株式が希薄化され、買収の試みがより高額かつ困難になります。
「フリップオーバー」とは、株主が合併後に買収企業の株式を割引価格で購入できる仕組みのことです。例えば、株主は、その後の合併において、買収企業の株式を2対1の比率で購入する権利を得ることができます。
このシナリオでは、買収対象企業は全従業員のストックオプション付与を段階的に見直し、買収された場合に即座に権利が確定するようにします。多くの従業員はその後、オプションを行使して株式を売却することができます。いわゆる「ゴールデンハンドカフス」の解除により、多くの不満を抱えた従業員はストックオプションを行使した後すぐに退職する可能性があります。このポイズンピルは、優秀な従業員の大量流出を引き起こし、買収対象企業の価値を低下させることを目的としています。多くのハイテク企業では、優秀な人材の流出により、新たなオーナーに残されるのは希薄化された、あるいは空っぽの企業体となる可能性があります。
例えば、PeopleSoftは2003年6月に顧客に対し、2年以内に（おそらくライバルのOracleによって）買収され、4年以内に製品サポートが縮小された場合、PeopleSoftソフトウェアライセンスに支払った料金の2～5倍の払い戻しを受けることを保証した。最終的に買収は成功したが、Oracleにとっての想定コストは最大15億米ドルと評価された。[ 14 ]
議決権プランでは、企業は普通株主よりも優先的な議決権を持つ優先株を発行します。敵対的な買収者が対象企業の議決権付き普通株を相当数取得したとしても、買収した株式に対する支配権を行使することはできません。例えば、ASARCOは、同社の普通株の99%が総議決権の16.5%しか持たない議決権プランを確立しました。[ 15 ]
これらの毒薬条項に加えて、「デッドハンド条項」では、毒薬条項を導入した取締役のみが（交代後一定期間）それを撤回できると規定されており、これにより、新たな取締役会による会社売却の決定が遅れる可能性がある。
ポイズンピルの合法性は、1980年代初頭に初めて使用された当初は不明確だった。しかし、デラウェア州最高裁判所は、1985年のモラン対ハウスホールド・インターナショナル社の判決において、ポイズンピルを買収防衛の有効な手段として認めた。 ただし、米国以外の多くの法域では、ポイズンピル戦略は違法とみなされたり、その使用に制限が設けられたりしている。
カナダでは、ほぼすべての株主権利計画が「噛みやすい」ものであり、許可された入札の概念が含まれているため、許可された入札の要件に従う意思のある入札者は、フリップインイベントを引き起こすことなく、買収入札によって会社を買収できます。カナダの株主権利計画は、敵対的買収者が州の証券規制当局に会社のポイズンピルを覆すよう申し立てることができるため、弱体化しています。一般的に、裁判所は株主が会社への入札に応じるかどうかを決定できるように、ポイズンピルを覆します。ただし、会社は、ホワイトナイトが見つかるかどうかを確認するためにオークションを実施するのに十分な期間、ポイズンピルを維持することが許可される場合があります。2006年に証券規制当局で審理された注目すべきカナダの事例は、当時インコからの友好的買収とファルコンブリッジの20％の株主であったエクストラータplcからの敵対的買収の対象となっていたファルコンブリッジLtd.のポイズンピルに関するものでした。エクストラータは、ファルコンブリッジが株主の承認なしに9か月以上もピルを施行していたこと、またピルがファルコンブリッジの株主がエクストラータのファルコンブリッジ株に対する全額現金による買収提案を受け入れることを妨げていることなどを理由に、ファルコンブリッジのピルの無効化を申請した。証券規制当局がピルを速やかに撤回した過去の事例と同様の事実関係にもかかわらず、オンタリオ証券委員会は、ファルコンブリッジのピルはエクストラータの所有権の増加を防ぎ、他の入札者が株式の100%を取得するのを阻止する可能性のある阻止権を獲得することでファルコンブリッジのオークションを維持する効果があるため、さらに一定期間存続できるとの裁定を下した。
英国では、買収委員会規則によりポイズンピルは認められていません。一般株主の権利は、委員会がケースバイケースの原則に基づく規制体制で保護しています。BAA plcやAWG plcなどの買収対象企業は、他の買収者がより高い価格での買収を検討していた際に、買収者が買収を成功させるのにポイズンピルが役立ってきました。これらの企業がポイズンピルを持っていれば、敵対的買収者が権利計画で法定レベル（多くの場合、発行済み株式の10%）を超えた場合にその持ち株比率を希薄化すると脅すことで、買収を阻止できたはずです。ロンドン証券取引所自体も、敵対的買収者（この場合はNASDAQ ）による大幅な株式取得を経験した企業の例です。LSEの最終的な運命は現在不透明ですが、NASDAQの持ち株比率が十分に大きいため、第三者の買収者がLSEを買収する提案を成功させることは事実上不可能です。
欧州大陸では、各国が欧州委員会の定める要件に徐々に準拠していく中で、買収法は依然として進化を続けている。スカニアABのような多くの欧州大陸の買収合戦では、株式取得が一般的である。正式なポイズンピルは欧州大陸では非常にまれだが、各国政府は通信独占企業やエネルギー企業などの多くの「戦略的」企業に黄金株を保有している。政府はまた、買収を企てる潜在的な買収者に対し、規制面で不利な措置を取ると脅迫することで、「ポイズンピル」の役割を果たしてきた。その例としては、ドイツのE.ONがエンデサに敵対的買収を仕掛けた後、スペインがエネルギー企業の所有権に関する新たな規則を採用したことや、フランスがダノン・グループの買収を企てる者を罰すると脅迫したことなどが挙げられる。
ポイズンピルは、買収対象企業が何らかの行動を起こすことを伴う、他のタイプの買収防衛策をより広義に指す場合にも用いられることがある。買収防衛策（一般的には「サメ撃退策」として知られている）の広範なカテゴリーには、従来の株主権利計画に基づくポイズンピルが含まれる。その他の買収防衛策には以下のようなものがある。
株主にポイズンピルについて意見を表明させる企業はごくわずかである。2009年6月15日現在、ポイズンピルを採用または延長した21社が、1年以内にポイズンピルを株主投票にかける予定であることを公表している。これは2008年の年間合計18社から増加しており、ポイズンピルが発明された1980年代初頭以来、報告された中で最多の数である。[ 18 ]
買収保護によって経営者がより高い買収価格を交渉できるという証拠もあるが、全体としては企業の生産性を低下させる。[ 19 ] [ 20 ]