実質手形理論

実質手形ドクトリンによれば、銀行が生産過程にある実物商品に対する請求権を表す短期の30日、60日、または90日の商業手形を担保としてのみ実業家に融資する限り、融資は商品の生産に必要な資金を調達するのにちょうど十分である。 ^{[1] [2]}このドクトリンは、価格に影響を与えることなく、実質生産量が自らの購入手段を決定することを目指している。実質手形ドクトリンの下では、中央銀行の政策的役割は1つだけである。それは、銀行が担保として提供する実質顧客手形に対して、商業銀行に必要な準備金を貸し出すことである。「実質手形ドクトリン」という用語は、ロイド・ミンツが1945年の著書「銀行理論の歴史」で作った造語である。このドクトリンは以前は「銀行の商業融資理論」として知られていた。

さらに、銀行融資は、新しい紙幣または当座預金への追加という形でビジネスマンに与えられ、その預金はマネーストックの主な構成要素を構成しているため、この理論では、創出されるお金の量は、購入者が最終製品として市場で完成品を購入できるようにするためにちょうど十分であり、価格に影響を与えることはないと保証されています。ビジネスマンは、売上金から実際の手形の銀行融資を返済します。銀行は、次の商品の資金調達が必要になるまで、返却されたお金を流通から回収します。

この教義はアダム・スミスのいくつかの発言に由来している。^[3] ジョン・ロー（1671-1729）は著書『貨幣と貿易の考察：国家に貨幣を供給するための提案』（1705）で、実質手形教義の基本的な考え方、つまり「実物資産に担保され、貿易の需要に応える、産出量に左右される通貨」という概念を生み出した。ローは、土地を実物活動の尺度および担保として用いることで、通貨膨張を制限し、物価の安定を維持しようとした。 ^[4]その後、スミスは、ローの生産代理である土地を、短期の自己換金型商業手形に置き換え、実質手形教義が生まれた。

英国の銀行家、国会議員、慈善家、奴隷制度廃止運動家、貨幣理論家であるヘンリー・ソーントン（1760-1815）は、実手形理論の初期の批評家であった。彼は、この理論の3つの主な欠陥の1つ、すなわち、当初の意図のように貨幣を実質生産量にリンクさせるのではなく、実質生産量に対する価格と量、つまり名目ドル価値の積にリンクさせることで、価格から貨幣、そしてまた価格へと続く正のフィードバックループを作り上げてしまうことを指摘した。金融当局が市場（貸付）金利を資本の利潤率よりも低く維持すると、このフィードバックループは継続的なインフレを引き起こす可能性がある。^[5]

教義上の歴史家は、実質手形教義が、大恐慌を引き起こした米国の貨幣供給の不安定化の一因となったと指摘している。^{[6] [7] [8]}教義の2番目の欠陥、すなわち投機活動/紙幣は純粋に生産的な活動/紙幣とは明確に区別できる（不確実な将来の利益期待によって動機づけられる生産には投機的要素が含まれないかのように）という点に固執し、長年連邦準備制度理事会の理事を務めたアドルフ・C・ミラーは、1929年にダイレクト・プレッシャー・イニシアチブを立ち上げた。このイニシアチブでは、連邦準備制度の割引窓口支援を求めるすべての加盟銀行に対し、投機的融資、特に株式市場向け融資を一度も行っていないことを断言することを義務付けた。連邦準備制度から緊急準備金を借り入れようとする自尊心のある銀行家は、特に「冷酷な」連邦準備制度がそのような援助を認める可能性が低いことを考えると、そのような尋問を受けることをいとわなかった。その代わりに、銀行は破綻することを選択し（連邦準備制度理事会はそれを許した）、実際に9000近くの銀行が破綻した。これらの破綻によりマネーストックは3分の1に縮小し、フリードマンとシュワルツによれば、これが大恐慌を引き起こした。その結果、実質生産量と物価は10年にわたって下落し、実質手形理論の貿易ニーズの論理によりマネーストックの縮小が正当化された。

ここにこの理論の3番目の欠陥があった。正しい安定化政策が反循環的な通貨ストックの縮小と拡大を求めているのに、この理論は通貨ストックの順循環的な縮小と拡大を求めているのだ。^[9]この理論は1930年代後半に使われなくなったが、その遺産は今でも時折銀行政策に影響を与えている。

1988年、リッチモンド連邦準備銀行の元上級副総裁兼研究部長で経済学者のジェームズ・パルテモスは、同銀行の経済季刊誌に「このいわゆる商業ローン理論、あるいは実質手形理論は、新しいシステムの貨幣機能の根底にある基本原理であった。この理論の本質的な誤りは、紙幣の発行も実際の貿易量だけでなく物価水準によっても変わるという点であった。したがって、その運用は本質的にインフレ的またはデフレ的である」と書いた。ミルトン・フリードマンとアンナ・J・シュワルツもこの意見を支持したが、1963年に出版された著書『 1867年から1960年までの米国の貨幣史』ではその全容については論じなかった。^[10]

リチャード・ティンバーレイクによると、金本位制は大恐慌を引き起こしたのではない。^{[11] [12]今日でも金本位制は「}大収縮」のスケープゴートとしてよく使われる。大収縮とは、 1929年の株式市場の暴落後に始まり、大恐慌につながった米国の貨幣供給量の前例のない崩壊のことである。この仮説に懐疑的な人々は、ドイツのハイパーインフレやミシシッピ・バブルなど他の金融危機を、その本当の原因である実物手形理論に挙げている。ハンフリーとティンバーレイクは、この理論は「生産活動」と「投機活動」を誤って二分することで、投機を資産価格バブルと金融パニックの原因として不当に非難していると主張する。このような誤った前提のために、FRBは米国の豊富な金準備を十分に活用することに過度に消極的になった。

ウィンフィールド・W・リーフラーはアメリカの統計学者、経済学者であり、1951年の財務省と連邦準備制度の協定の実現に尽力した。^{[13]リーフラーは1948年から1959年まで}連邦準備制度理事会議長の補佐官を務めた。彼のリーフラー・バージェス枠組みは、1930年代の米国の金融政策の指針として用いられた実質手形主義に反対するものであった。

1982年、トーマス・ハンフリーは次のように書いている。

「不況が長引いて金利が高止まりする中、FRBはマネー成長目標を放棄し、完全雇用水準まで金利を引き下げる政策に移行すべきだという意見がますます聞かれるようになっている。FRBが完全雇用と一致する固定の低金利目標を設定し、マネーストックをマネー需要に合わせて調整してその目標金利を達成すれば、すべてうまくいくと我々は言われている。実際、これはFRBがマネーストックに対するコントロールを放棄し、市場金利と事前に設定された目標金利の乖離をなくすための無駄な努力として、必要に応じてマネーストックを拡大させることを意味する。この低目標金利の提案は、貿易の正当なニーズに対応するためにマネーサプライが受動的に拡大すべきという、長い間信用を失った実質手形理論と多くの共通点がある」^[14]

トーマス・ハンフリーとリチャード・ティンバーレイクは、2019年の著書『金、実質手形教義、そして連邦準備制度：1922年から1938年までの金融混乱の原因』で、実質手形教義（RBD）とその失敗に関わった主な人物について論じた。彼らは、連邦準備制度理事会の長期メンバーであるアドルフ・C・ミラー（1866年～1953年）を最も責任のある人物と特定した。RBDの影響を受けて、ミラーは1929年後半に「直接圧力」イニシアチブを開始した。連邦準備制度のすべての加盟銀行に送られたそのイニシアチブの書簡は、銀行破綻の波を招いた。9,000の銀行が破綻し、その破綻によりマネーストックが1/3に縮小し、大恐慌を引き起こした。「直接圧力」の書簡は、連邦準備銀行の最後の貸し手としての援助を利用しようとする商業銀行に対し、特に株式市場向け融資など「投機的」な融資を行うことを考えたこともなかったことを、疑う余地なく証明することを要求した。このような厳しい尋問に晒されることを望む銀行家はほとんどいなかった。そのような尋問を避けるため、銀行家は必要であるにもかかわらず、連邦準備銀行の緊急流動性援助の申請を控えた。これは、銀行預金者が当座預金を換金し、銀行から現金を引き出したいと考えていた1929 年 10 月の大恐慌のパニック状況では特にそうであった。これらの銀行は、連邦準備銀行から現金流出を補うために必要な準備金を借り入れて「直接圧力」の尋問に晒される代わりに、膨大な数の銀行が破綻した。ハンフリーとティンバーレイクは、実質手形理論は本質的に「安定を超えた」ため「準安定メカニズム」であると主張している。彼らは、この原則自体は「安定したシステムか不安定なシステムかを意味するものではない」が、「この原則が現れる制度的環境に完全に依存している」と主張している。

クラーク・ウォーバートンは、1940年代、1950年代、1960年代初期に、他のほとんどの経済学者がケインジアンだった時代に著作を書いた、フリードマンとシュワルツ以前の初期のマネタリストであり、 FDICに勤務していた。また、ティンバーレイクとハンフリーが見つけることができた経済学者の中で、自分たち以外でダイレクト・プレッシャー構想が大恐慌の原因ではないにしても、その主因であると特定した唯一の人物だった。しかし、ウォーバートンは、ハンフリーとティンバーレイクがしたように、ダイレクト・プレッシャー構想の主たる立案者としてアドルフ・ミラーを名指ししなかった。

経済学者のトーマス・J・サージェントとニール・ウォレスは、1982年にジャーナル・オブ・ポリティカル・エコノミーに「実質手形理論対数量理論：再考」を発表しました。^[15]彼らは、「2つの競合する金融政策の処方箋が、重複世代モデルの文脈で分析されている」と主張し、「実質手形処方箋は、拘束されない民間仲介、またはそのような仲介の効果を生み出すように設計された中央銀行のオペレーションです。対照的に、数量理論の処方箋は、民間仲介に対する制限であり、「お金」を信用から分離するように設計されている。私たちのモデルは、これら2つの政策処方箋の下でのマネーサプライと物価水準の行動に関する数量理論の予測と一致していますが、モデルは、数量理論の処方箋がパレート最適ではなく、実質手形処方箋がパレート最適であることを示唆しています。」貨幣史家デイビッド・レイドラーは、サージェントとウォレスの「実質手形理論」は19世紀から20世紀初頭にかけて主流だった理論とは異なると指摘している。

リッチモンド連邦準備銀行の経済学者ロバート・ヘッツェルは次のように書いている。

連邦準備制度の創設者たちは、金融恐慌を終わらせたいと考えていた。この目的を達成するために、彼らは分散型の準備預金機関、つまり連邦準備銀行を創設した。また、ウォール街から金融システムの管理権を奪うことも望んでいた。当時、政策立案者たちは、金融恐慌は特にウォール街での投機過剰の結果であると理解していた。金融恐慌に関するこうした「実質手形」の見方は、19 世紀のアメリカの経験に由来する。それは、第二次世界大戦後まで金融政策に大きな影響を与えた。^[16]

シドニー工科大学のUTSイノベーション評議会の特別顧問兼議長を務めるオーストラリアの名誉教授ロイ・グリーンは^、 1927年に次のように書いている。「『実質手形理論』は、 ¹⁷世紀と18世紀の銀行の発展に起源を持つ。アダム・スミスの『国富論』で初めて権威ある解説がなされ、その後、有名な金塊論論争でソーントンとリカードによって否定され、最終的には19世紀半ばの通貨銀行論争でトゥークとフラートンによって『還流の法則』として復活した。現在でも、実質手形理論の余韻は現代の貨幣理論に残っている。」グリーンの実体手形教義に関する説明は、 2015年に開始された人工知能を活用した学術出版物の検索エンジンであるセマンティック・スカラーでも繰り返された。グリーンは2018年にニュー・パルグレイブ誌に掲載された「古典経済学における実体手形教義」に関する記事を執筆した。^[19]

2018年、パリンサ・サストリー氏の論文「連邦準備法第13条(3)の政治的起源」がニューヨーク連邦準備銀行の経済政策レビューに掲載されました。この論文でサストリー氏は、2007年から2009年の金融危機における実質手形理論の役割について論じました。

2007～2009 年の金融危機の真っ只中、連邦準備制度は連邦準備法第 13 条第 3 項で与えられた権限に基づいて緊急融資を実施しました。この記事では、連邦準備制度の政治的および立法的な起源について検討し、議会が中央銀行にそのような権限を与えることを選択した理由に焦点を当てます。著者は、1913 年にこの法律が最初に可決された際に、連邦準備制度が前払いの担保として購入、割引、使用できる資産を制限すること、および 2) 新たに設立された政府支援の信用事業が連邦準備制度から分離されることを保証することという 2 つの相互に関連する方法で、議会が「実質手形」原則への確固たるコミットメントを示した方法について説明します。しかし、大恐慌の間、議会は金融政策と信用政策の境界を曖昧にする法律を可決し、危機と闘う中で徐々に実質手形原則を削り取っていきました。このような状況で、議会は連邦準備法に第 13(3) 条を追加しました。この歴史をたどる中で、著者は、第13条(3)の当初の起草者は、緊急時に単に弱体化した金融セクターにではなく、実体経済に直接連邦準備銀行の融資を認めることを意図していたと結論付けている。この大恐慌時代の歴史は、緊急時の流動性供給者としての連邦準備銀行の役割の進化についての洞察を提供している。^[20]

暗号通貨システムは連邦準備銀行や世界銀行のような中央機関を必要とせず、その状態は分散型コンセンサスによって維持されるため、実物紙幣の原則の概念は暗号通貨の使用に明らかな影響を与えない可能性がある。 [21] アメリカのソーシャルメディア企業Facebook社が提案した委託ブロックチェーンであるDiemデジタル通貨（旧称Libra）では、マネーサプライの問題があったと報告されている^{。[22] [ 23]}