質への逃避

質への逃避、あるいは安全への逃避は、投資家がリスクが高いとみなす投資を売却し、金やその他の貴金属などのより安全な投資を購入するときに発生する金融市場の現象です。投資家は利益の減少と引き換えにリスクの低減を求めるため、これは市場における恐怖の兆候と見なされます。

質への逃避は通常、政府が支援する資産の需要の増加と、民間の機関が支援する資産の需要の減少を伴います。

より広義には、質への逃避とは、金融混乱期に投資家がリスクが高いとみなされる資産を売却し、代わりに安全資産を購入しようとする投資行動の突然の転換を指します。質への逃避の特徴は、投資家のリスクテイクが不十分であることです。過度のリスクテイクは金融混乱の原因となる可能性がありますが、リスクテイクが不十分な場合、金融混乱時に信用市場やその他の金融市場に深刻な混乱が生じる可能性があります。このようなポートフォリオのシフトにより、金融セクターはさらにマイナスのショックにさらされます。最も安全で流動性の高い資産を除くすべての資産のレバレッジと信用スプレッドが増加すると、リスク資産市場が突然枯渇し、経済に実質的な影響が生じる可能性があります。

質への逃避とともに起こる現象は、流動性への逃避です。流動性への逃避とは、大量の資本フローがより流動性の高い資産に急激にシフトすることを意味します。この 2 つが同時に現れる理由の 1 つは、ほとんどの場合、リスクの高い資産は流動性も低いためです。質への逃避パターンの影響を受ける資産は、流動性への逃避の対象にもなります。たとえば、米国債は社債よりもリスクが低く、流動性も高くなります。したがって、根本的なメカニズムを説明しようとするほとんどの理論的研究は、質への逃避と流動性への逃避の両方を考慮に入れています。

質への逃避エピソードは、異常で予期せぬ出来事によって引き起こされます。^[1]これらの出来事はまれですが、リストは数え切れないほど長くなっています。 1970年のペン・セントラル鉄道のデフォルト、ブラックマンデーと呼ばれる突然の株式市場の暴落、 1998年のロシアの債務不履行とロングターム・キャピタル・マネジメントの破綻、 2001年の9/11攻撃、 2008年のサブプライム住宅ローン危機はすべて、市場参加者を驚かせた異常で予期せぬ出来事でした。これらの出来事の最初の影響は、資産価格と金融市場における流動性の総量の下落であり、借り手と投資家の両方のバランスシートを悪化させました。

当初の影響の悪化は、質への逃避パターンへと発展した。これは、イベントの異常かつ予期せぬ特徴により、市場参加者がリスクと不確実性をより回避し、他のショックの際の対応と比較してより攻撃的な反応を引き起こしたためである。資産の清算と金融市場からの撤退は深刻であり、リスクの高い借り手グループは負債の借り換えと新規融資の資金調達に困難をきたした。

最近の理論の発展により、質への逃避パターンの初期効果を強めた様々なメカニズムが説明されています。^{[2] [3]}これらのメカニズムは、質への逃避パターンには、市場参加者のバランスシートの弱体化と資産の回収に対するリスク回避、極端な不確実性回避、流動性の高い市場参加者の戦略的または投機的な行動の組み合わせが関係しているという観察から生じています。

「バランスシートメカニズム」は金融市場の制度的特徴に焦点を当てています。これは、資産価格とバランスシートの間のフィードバックループメカニズムと、投資家の流動性に対する選好を説明します。その考え方は、投資家のバランスシートが投資管理委託下で資産価格に依存している場合、資産価格のマイナスショックによって投資家のバランスシートが引き締まり、資産の清算を余儀なくされ、投資家はより流動性が高くリスクの少ない資産を好むようになるというものです。強制清算と投資家の選好の変化により、資産価格がさらに下落し、バランスシートが悪化し、最初のショックが増幅されます。Vayanos ^[4]は、資産価格の変動により流動性リスクが上昇したときに、ファンドマネージャーと顧客との関係がどのように効果的なリスク回避につながるかをモデル化しています。彼と Krishnamurthy ^[5]は、モデルにプリンシパル-エージェント問題を導入して、専門家の資本投資がプロシクリカルであることを示しています。Brunnermeier とPedersen ^[6]は証拠金要件をモデル化し、資産価格の変動によって要件が引き締まり、資産売却につながることを示しています。

「情報増幅メカニズム」は、投資家の極端な不確実性回避の役割に焦点を当てています。異常で予期しないイベントが損失を招いた場合、投資家は直面しているテール結果について十分な理解をしていないことに気づき、そのリスクをナイトの不確実性として扱います。^[7]一例として、 2008年のサブプライム住宅ローン危機が挙げられます。投資家は、新たに採用された住宅ローン担保証券について十分な理解を持っていないことに気づきました。新たに採用された金融イノベーションは、市場参加者が評価を策定する時間が短く、リスク管理とヘッジモデルで参照できる十分な履歴がないことを意味しました。ナイトの不確実性の下では、投資家はリスクの高い活動から手を引いて流動性を蓄え、投資モデルを再評価することで対応します。彼らは、理解していないリスクに関連する最悪のシナリオから身を守るために、保守的なアプローチのみを採用し、安全で条件のない請求のみに投資します。これにより、資産価格と金融市場がさらに悪化します。

流動性のある投資家の戦略的または投機的行動のモデルは、質への逃避現象を説明する別のメカニズムを提供します。Acharyaら^{[8] は}、金融混乱時に銀行間貸付市場の流動性のある銀行は流動性の低い銀行に流動性を貸し出したり、予防的な理由で流動性を蓄えたりせず、むしろ資産を破綻価格で購入するために流動性を蓄えることを示しています。Brunnermeier とPedersen ^[9]は、他のトレーダーがポジションを清算する必要があることを知っている流動性のあるトレーダーの戦略的行動を研究しています。この研究では、戦略的行動が略奪的な価格設定につながり、リスクの高い非流動性資産の価格が、価格がリスク考慮のみに基づいている場合よりもさらに下落することを示しました。

質への逃避現象は、投資行動がリスク資産から安全な資産グループへとシフトすることを意味するため、質への逃避の証拠を見つけるための取り組みは、2つの資産間の利回りの拡大や数量の変化を分析することに集中してきた。多くの研究は、金融混乱時に株式市場と債券市場の間に強い負の相関関係があることを発見している。質への逃避は安全な資産グループ内でも観察される。ロングスタッフ^{[10]は、消費者信頼感が低下し、マネー}マーケットファンドと財務省による自社株買いが増加すると、債務が財務省によって保証されているレゾリューションファンディングコーポレーションの債券と米国財務省債のスプレッドが拡大することを発見した。クリシュナムルシーは、発行済み国債と発行終了国債を比較し、発行終了国債のスプレッドが高いほど、コマーシャルペーパーと財務省債のスプレッドが高いことと関連していることを発見した。 Beber et al ^{[11] は、}質への逃避と流動性への逃避を明確に区別し、質への逃避の際には流動性の信用品質に対する相対的重要性が上昇することを発見した。 Gatev と Strahan ^[12]は、財務省短期証券と高格付けのコマーシャルペーパーのスプレッドが拡大すると、銀行は預金の流入と資金調達コストの減少を経験する傾向があることを発見した。これは、銀行が混乱期に安全な避難先と見なされる傾向があることを示唆している。しかし、データによると、1998 年の質への逃避の際には、非常に安全な資産と比較して銀行の相対的地位が悪化した。^[13]

質への逃避期間中、質の低い借り手やリスクの高いプロジェクトに対する外部資金調達は困難になる。バランスシートの引き締めとリスクおよび不確実性の回避の高まりに直面した投資家は投資を減らし、ポートフォリオをより安全なプロジェクトと高品質の借り手にのみシフトする。質の低い借り手に対する外部資金調達の引き締めは、生産量の減少と失業率の上昇という実際の結果にまで及ぶ可能性があり、したがって景気循環を悪化させる。一連の研究は、質への逃避期間中、銀行ローンによる企業の外部資金調達の量と構成が反循環的であることを示している。Kashyapら^[14]は、高品質企業のコマーシャルペーパーの発行量が銀行ローンと比較して増加することを発見した。質の低い企業はコマーシャルペーパーの発行による外部資金調達能力がないため、質の低い企業は財務資源を奪われる可能性が高い。GertlerとGilchrist ^[15]は、大企業へのローンの相対的な割合が増加するという同様の結果を発見し、OlinerとRudebusch ^[16]は、質への逃避期間中、より安全なプロジェクトへの新規ローンが反循環的であることを発見した。バーナンキら^[17]は、質への逃避の期間中の中小企業と大企業の業績の違いを比較し、その違いが全体の変動の3分の1を説明できるという証拠を発見した。

モラルハザードの懸念は、一般的に、政府が金融危機に介入すべきではないという論拠となる。^{[18]その論拠は、政府の}救済や緊急融資を期待する市場参加者は、過剰なリスクを取ることになるということである。しかし、質への逃避現象の影響を軽減するために、さまざまな政府の政策ツールが提案されている。政府介入の論拠は、質への逃避現象はナイトの不確実性によって生み出された不十分なリスクテイクの結果であるというものである。また、外部性によって生み出される非効率性の問題もあり、これがプルーデンシャル政策の論拠を支えている。外部性は、非流動性市場の存在下で、各企業が非流動性資産の売却を余儀なくされ、他のすべての企業の価格を押し下げるが、意思決定においてこの影響を考慮に入れない場合に発生する。外部性はまた、流動性のある投資家の戦略的かつ投機的な行動を可能にする。

カバレロとクリシュナムルシー^[19]は、中央銀行が最後の貸し手として機能することは、バランスシートと情報増幅メカニズムの両方が機能しているときに効果的であることを示している。たとえば、政府による保証の発行や困窮した民間部門への融資は、資産価格の下落を支え、金融市場への信頼を回復し、資産の投げ売りを防ぐだろう。ブロックとマンスキ^[20]は、ナイトの不確実性が蔓延しているとき、政府が投資の最低収益を保証することで投資家の信頼を回復できると主張している。

アチャリヤら^[21]は、中央銀行の最後の貸し手としての役割は、銀行間市場の円滑な機能にも役立つと主張している。中央銀行から困窮銀行への融資は、銀行の交渉における外部オプションを改善するだろう。したがって、非効率的な資産売却は必要なくなり、流動性のある銀行は独占的に行動することができなくなる。ブルンナーマイヤーとペダーセン^[22]は、流動性のあるトレーダーの略奪的行動を排除するために、空売りの制限と取引の停止を提案している。

• 質への逃避の入門書