レブロン社対マクアンドリュース＆フォーブス・ホールディングス社

レブロン社対マクアンドリュース＆フォーブス・ホールディングス社
裁判所	デラウェア州最高裁判所
完全なケース名	デラウェア州法人のRevlon, Inc.、Michel C. Bergerac、Simon Aldewereld、Sander P. Alexander、Jay I. Bennett、Irving J. Bottner、Jacob Burns、Lewis L. Glucksman、John Loudon、Aileen Mehle、Samuel L. Simmons、Ian R. Wilson、Paul P. Woolard、Ezra K. Zilkha、ニューヨーク州有限責任組合のForstmann Little & Co.、およびニューヨーク州有限責任組合の Forstmann Little & Co. Subordinated Debt and Equity Management Buyout Partnership-II 対 デラウェア州法人のMacAndrews & Forbes Holdings, Inc.
決めた	1985年11月1日（口頭判決） 1986年3月13日（書面意見）
引用	506 A.2d 173（デラウェア州、1986年）
裁判所の会員
裁判官が着席	ジョン・J・マクニーリー・ジュニア、アンドリュー・GT・ムーア2世（裁判官）、バリック判事

Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. , 506 A.2d 173 (Del. 1986)、 ^[1]は、敵対的買収に関するデラウェア州最高裁判所の画期的な判決であった。

裁判所は、会社の「売却」または「分割」が避けられないことを示す特定の限定された状況では、対象会社の取締役の受託者義務は大幅に縮小され、取締役会の唯一の責任は、入手可能な最高価格を確保することによって株主の当面の価値を最大化することであると宣言しました。取締役会の役割は、「会社の砦の防衛者から、会社の売却時に株主に最高の価格を得ることを任された競売人」に変わります。^{[2]したがって、取締役会の行動は異なる基準枠で評価されます。このような状況では、その行為は従来の}ビジネス判断ルールに従って司法的に審査することはできませんが、代わりにこの個別の義務との関係で合理性が精査されます。

この声明の力は企業買収の熱狂に拍車をかけました。なぜなら取締役たちは、株主に対する信認義務に違反しないよう、自社が「経営危機」に陥ったときはいつでも競売を実施せざるを得ないと信じていたからです。

口語的に言えば、「レブロンモード」の企業の取締役会は、レブロンの特定の義務を負うことになり、そのために企業は競売にかけられるか、最高入札者に売却されることになります。

裁判所は、デラウェア州衡平法裁判所が、レブロン社が、同社を買収するための進行中のオークションを事実上終了させた、競合する2社の入札者のうちの1社との提案された取引を完了することを禁じる仮差止命令を下したことを支持することで、この判決に至った。

パントリー・プライドのCEOロナルド・ペレルマンはレブロン社に接近し、交渉による取引か、必要な場合は1株当たり42ドルから45ドルの価格で敵対的株式公開買い付けを提案した。レブロン社の取締役会は、買収資金がジャンク債で調達され、会社の解散につながることを懸念し、交渉による取引を拒否した。

敵対的 株式公開買付けを阻止するため、レブロンの取締役会は速やかに防御策を講じた。最も注目すべきは、従来のポイズンピルの一種である債券購入権プランを採用したことである。このプランが発動されると、承認されていない入札者以外の既存株主に対して株式ではなく債券が発行されることになる。

その後まもなく、パントリー・プライドは、資金調達能力と、新たに採用された権利プランに基づいて株主に発行された権利の償還を条件として、レブロンの株式の一部または全部を47.50ドルで現金で敵対的に公開買付けすると発表しました。

レブロンの取締役会は、株主に対し、この提案は不十分であるとして拒否するよう勧告し、自社の発行済み株式の相当部分を、1株当たり100ドルのシニア劣後債および転換優先株と引き換えに買い戻す独自の提案を開始しました。この提案はすぐに応募超過となり、同社は、応募された自社株1,000万株と引き換えに、レブロンの今後の負債負担、資産売却、配当金支払いを制限する条項を含む債券を発行しました。

レブロンの自社株買いプログラムが無事に完了したことで、パントリー プライドの未公開株式公開買付けは事実上阻止されました。しかし、数週間後、パントリー プライドは、完了した交換買付けを考慮して、最初の買付けと実質的に同等の価値を反映した新しい買付けを発表しました。レブロンの取締役会がこの買付けを拒否した後、パントリー プライドはその後数週間にわたって買付け価格を繰り返し修正し、買付け価格を 1 株あたり 50 ドルに、さらに 53 ドルに引き上げました。

同じ時期に、レブロンの取締役会は、パントリー プライドによる買収の代替案として、フォルストマンが主導するレバレッジド バイアウトの可能性についてフォルストマン リトルと協議を開始していた。56 ドルの価格で取引することで、すぐに原則合意に達した。提案された取引条件には、以前の買い戻しでレブロンが発行した債券に含まれる制限条項の放棄が含まれていた。提案された取引、特​​に予想される条項の放棄の発表により、債券の取引価値は急落し、激怒した債券保有者から訴訟の脅威が生じた。

パントリー プライドは、即座に買収提案価格を 1 株あたり 56.25 ドルに引き上げました。さらに、たとえほんのわずかでも、フォルストマンが次に行う買収提案を上回ることを公表しました。これを受けて、フォルストマンは、レブロンから買収提案が成立するという確約が得られない限り、入札に再度参加することに消極的であると表明しました。レブロンの取締役会は、フォルストマンの懸念を和らげました。パントリー プライドが 56.25 ドルで買収を提案してから 1 週間も経たないうちに、同社はフォルストマンと契約を結び、別の買収者がレブロンの発行済み株式の ​​40% 以上を確保した場合にレブロンの重要な事業部門の 1 つを割引価格で買収するロックアップ オプションをフォルストマンが受け取ること、2,500 万ドルの解約金、非常に限定された状況を除いてレブロンの取締役会がパントリー プライドまたはその他の競合入札者と交渉することを禁じる制限的なノーショップ条項、債券購入権の削除、および最近発行された債券に含まれる制限的契約の放棄を条件に、フォルストマンは 1 株あたり 57.25 ドルを支払うこととなった。フォルストマン側は、債券をおそらく最初に発行されたときの債券の初期価値で新しい債券と交換することにより、市場でまだ価値が下がっている債券の額面価格をサポートすることに同意した。

パントリー プライドは、買収提案を 1 株あたり 58 ドルに引き上げた。同時に、同社は衡平法裁判所に訴訟を起こし、資産オプション、ノーショップ、解約金、権利を無効にする暫定的差止命令を求めた。同社は、レブロンの株主が同社のより高い現金買収提案を受け入れるのを禁じたことで、取締役会が受託者義務に違反したと主張した。

衡平法裁判所は、要求された救済を認め、レブロンの取締役が、レブロンの不満を抱き訴訟を起こす可能性のある債券保有者に対する潜在的な責任を懸念して、争点となっている取引条項によってフォルストマンとの取引を阻止しようとしたと判断した。この懸念は、フォルストマンが新規取引に関連して債券の全額を回復することに合意することで和らぐだろう。衡平法裁判所は、このようにして株主の利益のために売却価格を最大化するのではなく、自らの個人的な利益を追求することで、レブロンの取締役が忠実義務に違反したと判断した。

デラウェア州最高裁判所は以下の判決を支持した。

まず、裁判所は、レブロン取締役会の防衛策、すなわちポイズンピルの採用と自社株買いプログラムの完了に対するパントリー・プライド社の異議を検討した。最近のユノカル対メサ・ペトロリアムの判決に言及し、裁判所は当初、経営判断ルールは、取締役会による合併提案の承認には一般的に適用されるが、買収防衛策を実施する取締役会の決定には適用されないと指摘した。その理由は、そうすることで取締役会が、最大限の価値を確保するという株主の利益を犠牲にして、職にとどまるという自らの利益を追求しているという常套句があることを考慮すると。^[3]むしろ、取締役には、防衛策の必要性を認識する合理的な根拠があったこと（通常は誠意と合理的な調査を示すことによって）と、講じた措置が脅威に対して合理的であったことを立証する最低限の責任がある。

このテストを適用して、裁判所はまず、明らかに不十分な 1 株あたり 45 ドルのオファーに直面して、レブロンの取締役会が債券購入権プランを採用したことは合理的かつ相応の行動であったと判断しました。特に、受け入れ可能なオファーが後で現れた場合に権利を償還する柔軟性が保持されていたこと、また、そのような行動の効果として、交渉力を生み出し、大幅に有利なオファーをもたらすことがあったためです。裁判所は、交換オファーに関しても、多くの同じ理由から同じ結論に達しました。

しかし、取締役会がフォルストマンとの合併交渉を承認すると、異なる法的基準が適用され、会社の分割またはいずれかの買収者への売却は避けられなくなり、取締役会は会社が売却対象であることを明確に認識しました。取締役会は、株主と法人を、会社の継続的業績に対する脅威から保護する責任を負わなくなり、代わりに株主の利益のために会社の即時の金銭的価値を最大化する義務を負うようになりました。

レブロンの取締役が違反したと判断されたのは、この新しく、はるかに限定された義務でした。レブロンの取締役会は、フォルストマンとパントリー プライドの間で進行中の入札競争を事実上破壊するような形で最新のフォルストマン取引を構成することに同意したことにより、株主のために最高の購入価格を追求し確保するという、新たに獲得した競売人のような義務に反する行動をとったと判断されました。

裁判所は、フォルストマンへの譲歩によって、実際には他の方法よりも高い価格が実現され、同時に、低迷していた債券市場を支えて債券保有者の利益が強化されたという被告の主張には動揺しなかった。

• 前者については、裁判所は、金銭の時間的価値を考慮すると、フォルストマンが最終的に提示した価格は、パントリー・プライドがすでに提示していた価格よりも大幅に優れているわけではないと指摘した。（パントリー・プライドの公開買付けを受け入れれば、レブロンの株主に即時に支払われるはずだった。フォルストマンの取引では、株主の承認と合併の完了を待って支払いを延期することが想定されていたため、裁判所の見解では、額面価格の1ドルの差のほとんど、あるいはすべてが帳消しになった。）したがって、取締役会は、最終入札で実際の改善がほとんどないままオークションを終了した。^[1]
• 債券保有者に利益をもたらしたという主張については、裁判所は、フォルストマンの提案をロックアップする決定の主な受益者は取締役自身であると判断した。なぜなら、債券を支持することの主な効果は、制限的契約を放棄することで債券の価値を低下させたとして、すでに脅かされている彼らに対する訴訟の可能性を減らすことだったからである。裁判所は、いずれにせよ、債券保有者、あるいは株主以外の企業構成員の利益は、取締役の受託者責任の正当な受益者ではなく、デラウェア州法の下でそのような受託者責任が及ぶ唯一の構成員である株主に関連する利益をもたらす範囲でのみ追求できると指摘した。ここで裁判所は、債券保有者に利益をもたらす取締役会の努力の効果は、締結時に確保された価値よりも大きな価値を株主に約束するアクティブなオークション プロセスを破壊したという点で、株主の利益に反すると判断した。

この意見書は、司法審査の強化につながる義務がいつ発生するかに関して、将来の委員会の行動を導くことを意図した2つの主要な文章を提供している。最初の文章では、

パントリー プライドが買収提案を 1 株あたり 50 ドル、さらに 53 ドルに引き上げたとき、会社の分割は避けられないことが誰の目にも明らかになった。レブロンの取締役会が経営陣に第三者との合併 [*513] または買収交渉を許可したことは、会社が売却対象であることを認めたことを意味する。取締役会の義務は、レブロンを企業体として維持することから、株主の利益のために売却時に会社の価値を最大化することへと変わった。これにより、ユノカル基準に基づく取締役会の責任は大幅に変更された。取締役会は、著しく不適切な入札によって、会社の方針と有効性、または株主の利益が脅かされることはなくなった。防衛策の問題全体が無意味になった。取締役の役割は、会社の砦を守る者から、会社の売却時に株主に最高の価格をもたらすことを任された競売人に変わった。^[4]

ガイドラインとなる意見の他の部分は、次のとおりです。

レブロンの取締役会は、ユノカルが他の企業構成員を考慮することを認めているため、債券保有者を保護するために誠意を持って行動したと主張した...しかし、積極的な入札者によるオークションが進行中の場合、株主以外の利益に対するそのような配慮は不適切であり、目的はもはや企業を保護または維持することではなく、最高入札者に売却することである。^[2]

こうした事実と法的背景を踏まえ、裁判所はレブロン取締役会が「実質のない根拠に基づく激しい入札競争」を不当に終了させたと結論付けた。^[5]結果として、取締役会の活動はレブロンの新基準を満たさなかっただけでなく、ユノカルの基準も満たさなかった。^[6]

この意見はアンドリュー・GT・ムーア判事によって書かれました。

現在、受託者義務違反の疑いで訴訟が起こされた場合、司法審査には3つのレベルがあります。^[7] Golden Cycle, LLC v. Allanの裁判所が述べたように、これらのレベルは「従順なビジネス判断ルール、UnocalまたはRevlonの強化された精査基準、および厳格な完全公平性の基準」です。

最初で最も従順な基準であるビジネス判断ルールは、デラウェア州企業法において、企業の取締役会が注意義務を果たすための事実上のゴム印となっている。^[8]これはデフォルトの基準である（つまり、事実は、なぜこのレベルの審査から逸脱すべきかを実証しなければならない）。ビジネス判断ルールは、「企業の取締役がビジネス上の決定を下す際に、十分な情報に基づいて、誠意を持って、その行動が会社の最善の利益になるという正直な信念を持って行動した」という反証可能な推定を提供する。^[9]したがって、根本的に、ビジネス判断ルールはプロセスの調査以上のものを反映していない。

ユノカル基準とレブロン基準は、裁判所による合理性調査を伴い、事実上の出来事がきっかけとなるという点で類似している。^[10]ユノカル基準は、対象取締役会による防衛戦術の構築に焦点を当てており、正当な企業脅威と比例性の合理性審査を伴う。^[11]取締役会の主張は、取締役会が独立しており、十分な情報を持ち、誠意を持って行動したことを証明できれば、実質的に前進する。^[12] 一方、レブロンの義務は、大まかに「支配権の変更」と呼ばれるものによって引き起こされ、一般的な合理性基準を必要とする。 ^[13]この合理性基準では、取締役会の事実上完全な独立性、取締役会が検討する情報の種類と範囲への細心の注意、誠意ある交渉、株主にとって最高の価値を構成するものに焦点を当てることが求められる。^[14]株主にとって最高の価値を見つけるには、状況に応じてオークションが必要な場合とそうでない場合があり、この場合も、この決定は合理性調査の対象となる。^[15]

公正取引基準は、「取引を承認した取締役の過半数が利害関係を有していた場合、または過半数株主が取引の双方の立場に立っていた場合」に発動される。^[16]取締役は、「取引の双方の立場に立っていたり、会社または株主全体に帰属する利益ではなく、自己取引の意味で取引から個人的な金銭的利益を得ることを期待していたり​​する場合」に利害関係があると判断される。^[17]公正取引基準が発動されると、会社の取締役会は、公正な取引（つまりプロセス）と公正な価格（つまり実質）の両方を実証することにより、取引が株主にとって本質的に公正であったことを実証する責任を負う。^[18]

その後のパラマウント対タイム（タイム・ワーナー事件）やパラマウント対QVCなどの訴訟では、取締役会がレブロンの義務を引き受けて会社を競売にかけ、ユノカルの規定では許容されるはずの防衛策を放棄する場合について取り上げられました。

Revlon 判決は、以前にUnocalおよびMoran v. Household International, Inc.で発表された司法審査の中間強化審査基準の範囲を拡大し、その適用のきっかけとなるとみなされるべき事象に関して長年にわたる学術的議論と判例を生み出しました。今日でも、この原則が従来の注意義務にどの程度吸収されているか、特に合併などのいわゆる所有権取引に関連して、また敵対的買収入札をかわすための取締役会の防御行動に従来適用されているUnocalテストや、最近では合併契約に含まれる取引保護デバイスとの相互作用については、疑問が残ります。Omnicare v. NCS Healthcare, Inc. 818 A.2d 914 (Del. 2003) を参照。たとえば、In re Netsmart Technologies, Inc. Shareholders Litigation, 924 A.2d 171 (Del. Ch. 2007) と比較してください。Revlon判決が下されてから 20 年以上の間に広範な判例を生み出したにもかかわらず、 Revlon の原則は、その範囲と適用の点で、今でも健在であり、驚くほど曖昧である。しかし、 Revlon判決で表明された原則の結果として、現金合併や支配権変更取引は、これまで典型的かつ適切とみなされていた広範な司法の尊重よりもはるかに厳しい司法の審査を招くと実務家が確信できる可能性の方がはるかに確実である。また、合併契約の署名から株主への承認のための提示までの間に現れる、より有利な提案を受け入れる取締役会の能力を不当に制限する合併契約の条項を取締役会が承認した場合も同様である。このような状況では、独立取締役会による行動であっても、合理的に入手可能な最高かつ最良の価格を確保するための合理的な努力と意図を証明できない場合、厳しい司法の審査を招く可能性が高い。しかし、最近のデラウェア州の訴訟では、合併契約が締結された後、より良い条件を得るために競合する入札者と交渉しないという独立系の取締役会の決定が尊重されました。^[19]

• 受託者義務
• ポイズンピル
• シェフ対マセス事件、199 A.2d 548（デラウェア州、1964年）
• パラマウント対タイム（デラウェア州、1989年）
• ユノカル社対メサ石油会社、493 A.2d 946（1985年控訴裁判所）
• ワインバーガー対UOP社、457 A.2d 701（デラウェア州、1983年）

• Equity-Linked Investors, LP v. Adams, 705 A.2d 1040, 1054 (Del. Ch. 1997) (レブロンの職務の履歴をたどり、レブロンの見解の 1 つが取締役会の業務裁量の範囲の大幅な制限につながったと結論付けている)
• Melissa M. Kurp、「QVC 後の企業買収防衛策: 対象企業の取締役会は、受託者責任に違反することなく敵対的株式公開買付けを防止できるか?」、26 Loy. U. Chi. LJ 29、33 (1994) (1980 年代の買収狂乱について言及)。

• Wikisource の Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. に関連する作品
• Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. , 506 A.2d 173 (Del. 1986)のテキストは、CourtListener、Google Scholar、Justia から入手できます。