ジョーンズ対ハリス・アソシエイツ

ジョーンズ対ハリス・アソシエイツ
アメリカ合衆国最高裁判所
2009年11月2日審理、 2010年3月30日判決
完全なケース名	ジェリー・N・ジョーンズ他、請願者対ハリス・アソシエイツLP
ドケット番号	08-586
引用	559 US 335 (以上) 130 S. Ct. 1418; 176 L. Ed. 2d 265; 2010 US LEXIS 2926; Fed. Sec. L. Rep. ( CCH ) ¶ 95,653; 22 Fla. L. Weekly Fed. S 183
意見発表	意見発表
症例歴
前	米国第7巡回区控訴裁判所への上訴命令について
ホールディング
投資会社法の下で請求が有効となるためには、手数料が不釣り合いに高額で、提供されたサービスと関連がないものでなければならない、と第7巡回区控訴裁判所は判決を破棄した。
裁判所の会員
最高裁判所長官 ジョン・ロバーツ 陪席判事 ジョン・P・スティーブンス · アントニン・スカリア· アンソニー・ケネディ · クラレンス・トーマス · ルース・ベイダー・ギンズバーグ·スティーブン・ブライアー·サミュエル・アリート·ソニア・ソトマイヨール
判例意見
過半数	アリト氏は全員一致で
同意	トーマス
適用される法律
1940年投資会社法第36条(b)(1)

ジョーンズ対ハリス・アソシエイツLP事件（559 US 335 (2010)）は、投資家が投資顧問に支払った手数料が高すぎて1940年投資会社法に違反していると主張し、米国最高裁判所が判決を下し。 ^{[1] [2] [3]}

この訴訟では、投資顧問料が過大で受託者義務に違反している場合、裁判所は1940年投資会社法に基づいて投資信託業界の投資顧問料を規制する権限を有すると判断された。法律と経済の観点から注目に値するのは、顧問料規制の必要性と市場の失敗について、第7巡回控訴裁判所のフランク・イースターブルック判事の力強い意見とリチャード・ポズナーの強力な反対意見である。

ハリス・アソシエイツLPは、オークマークブランドを含む470億ドル規模のシカゴファンドのアドバイザーであり、フランスのファンドのナティクシスが所有している。この投資信託は「オープンエンド型」であり、現在の資産価値で株式を買い戻す。ハリス・アソシエイツは、ジョーンズとハリスの投資信託の他の投資家から訴えられた。彼らは、1940年投資会社法第36条(b)およびガーテンバーグ対メリルリンチ・アセット・マネジメント、Inc.、694 F.2d 923（第2巡回区控訴裁判所、1982年）に基づき、同社の手数料は不当に高すぎると主張した。

イリノイ州地方裁判所で不利な判決が出た後、ジョーンズは第７巡回控訴裁判所に控訴した。

控訴院の多数派は、投資会社の手数料を規制する司法権限がないことを理由に原告に不利な判決を下した。多数派の判事であるイースターブルック氏は、手数料を規制するには自由市場が最善であると主張した。イースターブルック氏は、政府にはそのような評価を行う立場にないとしてこの主張を退けた。「原告と同様に、ガーテンバーグ事件の第2巡回区控訴院は、投資顧問の手数料を抑制する競争の力について懐疑的な見方を示した。」

株主ビジネスをめぐる [投資] ファンド間の競争は、ファンドビジネスをめぐるアドバイザー マネージャー間の競争も必ず存在するという推論を裏付けるものではありません。アドバイザー マネージャーが実質的に存在しないとしても、前者は活発である可能性があります。それぞれが異なる力によって支配されています。694 F.2d 929 ページ。しかし、第 2 巡回区控訴裁判所は、その理由を説明しませんでした。投資信託は、資産に対するファンドの総費用の割合 (広く公表されているベンチマーク) とは別に、管理手数料のレベルを宣伝することはめったにないという観察に頼るだけで満足でした。

投資家が経費控除後の最大のリターンを求めている競争において、コストを抑えることは極めて重要です。また、管理手数料は管理コストの大きな要素であるため、手数料が高くても投資収益率が高くならない限り、投資信託には手数料を低く抑える強力な理由があります。総管理費用の年間 0.1% の差は、時間の経過とともに複利で積み重なり、多くの投資家に投資信託を変更するよう促すのに十分です。投資信託が投資顧問の「虜」であるからといって、この競争が抑制されるわけではありません。高い手数料が投資家を追い払えば、顧問は虜にしたファンドから利益を上げることはできません。

したがって、原告が Gartenberg が市場に大きく依存しすぎているとして懐疑的であるのと同様に、私たちも Gartenberg が市場にあまり依存していないとして懐疑的である…

[イースターブルックはさらにガーテンバーグを非難した。]

...委託者または信託管理の責任者が決定を下した場合、それは決定的なものとなります。John H. Langbein、「信託法の契約的基礎」、105 Yale LJ 625 (1995)。報酬が異常すぎるため、裁判所が詐欺があったに違いない、または決定責任者が辞任したと推論することは考えられます。たとえば、大学の理事会が学長に年間 5,000 万ドルを支払うことを決定した場合、同等の機関の他の学長は 200 万ドル以上を受け取っていない場合などです。しかし、同様の機関で標準的な給与が過大であるかどうかを裁判所が調査することはありません。

企業の場合も同様である。企業も信託ではないが、投資家に対して忠実義務を負う人物によって運営されている。だからといって、多額の報酬を要求したり、それを得るために激しく交渉したりするのを妨げるものではない。上場企業は投資信託と同じ基本手順を使用している。つまり、独立取締役の委員会が最高経営責任者の報酬を決定する。この手順が、結果として生じる給与、ボーナス、ストック オプションの「合理性」について司法審査を意味すると裁定した裁判所はない。これらは、いくつかの市場における競争によって制約されている。経営者に多額の報酬を支払っている企業は、投資家に分配できる純利益が少なくなるため、資金調達に苦労する。また、これらの企業は、価格を高く設定しなければならず、消費者が他の企業に目を向けるため、製品市場でも苦戦する。競争プロセスは不完全だが、司法が管理する「適正価格」システムよりは優れている。競争が誤りを一掃する上でどれほど弱いとしても、司法プロセスはより悪い。なぜなら、裁判官がビジネス判断力の低さを示したとしても、その職を解かれたり、給与が削減されたりすることはないからだ。

[イースターブルック氏は、弁護士費用も同様に設定されており、このリストは他の受託者にも拡大される可能性があると述べた。]

司法による価格設定は受託者義務を伴うものではない。第 36 条 (b) はこの規範からの逸脱を求めていない。原告は当裁判所に、法律の文言を超えてその立法史に目を向けるよう求めているが、ガーテンバーグが調査するその立法史は、あらゆる立場を支持するような表現を含む点で、多くの立法史と同様である。議会の一部の議員は、受託者義務を合理性の審査と同一視したが、他の議員はそうしなかった (合理性に関する料率の審査を認める文言は否決された)。上院委員会の報告書は、受託者義務と手数料の合理性の間にいかなる関連も否定した。694 F.2d 928 ページを参照… 議会は議員の信念を制定したのではなく、文言を制定した…' '今日、何千もの投資信託が競争している。ウォール ストリート ジャーナルのページには、投資信託のリストがあふれている。人々はインターネットでファンドを検索し、取引することができます。取引コストはごくわずかです…[1945 年の 73 件から 2002 年の 8,000 件] 投資信託が投資顧問を解雇することはめったにありませんが、投資家は資金を他の場所に移すことで、安価かつ簡単に顧問を「解雇」することができます。投資家がこれをするのは、顧問の手数料が抽象的に「高すぎる」場合ではなく、結果と比較して手数料が高すぎる場合です。そして、何が「高すぎる」かは、報酬の絶対的なレベルではなく、他の投資手段から得られる結果によって異なります。

新規参入は一般的であり、ファンドが資金を引き付けるには、投資家が評価するサービスと管理の組み合わせを、投資家が喜んで支払う価格で提供することしかない。投資信託は、他のほとんどの市場よりも原子的競争モデルに非常に近い。裁判官は、およそ 12 社の大企業が生産する自動車の価格を規制することなど夢にも思わないだろう。それなら、投資信託が 8,000 あっても、顧問料に競争圧力をかけるには「少なすぎる」と思われるのはなぜだろうか。最近の綿密な調査では、数千の投資信託があれば十分であり、投資家は投資信託を買い求めることで利益を守ることができ、実際に守っており、訴訟を通じて顧問料を規制しても、害よりも利益の方が大きい可能性は低いという結論が出ている。

ほとんどの投資家は知識が浅く、価格を比較しない、と答えるのは通用しない。買い物をする知識豊富な投資家は、残りの投資家を守る競争圧力を生み出す。実際、最も有力で知識豊富な投資家は、§36(b) の対象となるアドバイザーが受け取るよりも大幅に高い金額を投資アドバイスに支払うことを選択する。「認定投資家」（つまり富裕層）だけに償還不能株式の保有を認めるファンドは、投資会社法の適用を免除される。この免除を利用する投資プール（一般にヘッジファンドと呼ばれる）は、定期的にプールの資産価値の 1% 以上をアドバイザーに支払い、さらに成功した戦略から得られる利益のかなりの部分も支払う。最も多くの投資資金を持ち、プロのアドバイザーを通じて行動する人々が、マネージャーがハリス・アソシエイツよりも多く受け取るプールに資産を預けている場合、ハリスの手数料が高すぎると結論付けるのは難しい。

ハリス アソシエイツは他の顧客には低い資産の割合を請求しているが、これは同社がオークマーク ファンドに請求しすぎていることを意味するものではない。顧客が異なれば、必要な時間も異なる。年金基金は資産の回転率が低く (予測可能)、投資信託は急速に拡大または縮小する可能性があり、償還を容易にするために一部の資産を高流動性商品で保有する必要がある。これによりアドバイザーの作業が複雑になる。共同費用も同様に、手数料水準から推論を導き出すのが難しくなる。調査、評価、ポートフォリオ設計の一部の作業は、複数の顧客に利益をもたらす。競争では、共同費用は平等な扱いのルールではなく、需要の弾力性に応じて支払いを行う顧客の間で配分される。

[イースターブルック氏は、証券法は主に情報開示に関するものであり、原告らは目を光らせて結論を下したと述べた...]

§36(b)は連邦エネルギー規制委員会のように連邦裁判所を料金規制機関とするものではないため、地方裁判所の判決は支持される。

ポズナー氏は反対意見を読み上げ、多数派の決定はガーテンバーグ事件で確立された原則に反しており、市場は問題の解決には効果的ではなく、また、巡回裁判所の分割の場合に求められるように、判決が公表前に回覧されなかったため手続き上欠陥があると主張した。彼は、この事件は大法廷で審理される（つまり、裁判官全員が完全な審理を行う）べきだと主張しただろう。

審理委員会は、第 2 巡回区控訴裁判所が Gartenberg v. Merrill Lynch Asset Management, Inc., 694 F.2d 923 (2d Cir. 1982) で採用したアプローチを却下しました。このアプローチは、投資会社法第 36 条 (b)、15 USC §§ 80a-1 以降で規定されているファンドに対する受託者義務に投資信託アドバイザーが違反したかどうかを判断する際に採用されました。Gartenberg は、そのような違反を判断する要素として、裁判所が手数料が「不釣り合いに高額であるため、提供されたサービスと合理的な関係がなく、公正な交渉の結果ではあり得ない」かどうかを考慮することを認めています (694 F.2d, 928 ページ)。審理委員会の意見では、「Gartenberg のアプローチを現在承認していない...受託者は完全な開示を行い、不正行為を行ってはならないが、報酬に上限はない」と述べています。

[ポズナー氏はその後、ガーテンバーグ氏がウェストローに掲載されているすべての訴訟で明示的に承認を得ていると述べた。]

委員会がガーテンバーグを却下した主な根拠は、再検討の時期を迎えている経済分析である。その分析は、大規模な上場企業の役員報酬が、報酬を監視する取締役会のインセンティブが弱いために過剰になっているという兆候が増えていることを踏まえると、再検討の余地が十分にある。取締役は他の会社の CEO であることが多く、CEO は十分な報酬を得るべきだと当然考えている。そして、取締役は CEO に選ばれることも多い。取締役会が投票した高額な報酬パッケージを隠蔽する報酬コンサルティング会社は、報酬に関するアドバイスだけでなく、会社に対するその他のサービスに対しても報酬を得ており、報酬に関するアドバイスを行った役員によってそのサービスのために雇われているため、利益相反がある。商品市場や資本市場における競争で問題を解決することは期待できない。なぜなら、投資信託を含むすべての大企業や同様の組織に同じインセンティブ構造が働いているからである。投資信託は金融サービス業界の一部であり、そこでは不正が横行しており、コーツとハバードが論文を書いたときよりも今の方がそのことは明らかである。ノースウェスタン大学のビジネススクールの教授は最近、「ビジネス上のつながりは、効率的な情報伝達を促進してエージェンシー間の対立を緩和できるが、非効率的なえこひいきの経路にもなり得る」と指摘した。同教授は「[投資信託業界]のエージェント間のつながりがえこひいきを助長し、投資家に不利益をもたらすという証拠を発見した。ファンドのディレクターとファンドを管理するアドバイザリー会社は、過去の交流に基づいてお互いを優先的に雇用する。ディレクターと経営陣のつながりが強ければ強いほど、アドバイザーはより多くの利益を獲得し、取締役会による監視は弱くなる。これらの調査結果は、ファンドの取締役会によるアドバイザリー契約の交渉に関するさらなる開示を求める最近の要請を裏付けるものである」と述べた。 SECの経済分析局（規制問題の経済的側面に関するSECの主任顧問）は、ミューチュアルファンドの「取締役会は独立取締役の割合が高いほど、手数料の引き下げを交渉して承認したり、業績の悪いファンドをより迅速に合併したり、取引の遅れや市場タイミングから投資家をより保護したりする可能性が高い」と考えているものの、「広範な横断的分析では、取締役会の構成が手数料の引き下げやファンドの株主への利益の増加に関連しているという一貫した証拠はほとんど見つかっていない」としている。

この件で特に懸念されるのは、アドバイザーがキャプティブ ファンドに独立系ファンドの 2 倍以上の手数料を請求していることである。委員会の意見書の数字によると、キャプティブ ファンドには最初の 20 億ドルの資産の 1% が請求されるのに対し、独立系ファンドには最初の 5 億ドルに対して約 0.5%、それ以上の金額に対して約 0.3% が請求される。委員会の意見書では、この差が正当化される理由についていくつかの提案がされているが、これらの提案は単なる推測であり、証拠や実証的な根拠に基づくものではない。また、キャプティブ ファンドが確かにキャプティブであることは間違いない。オークマークとハリスの関係は、第 36(b) 条に付随する上院報告書に記述されている取り決め、つまり「投資アドバイザーがほぼすべての管理サービスを提供するファンド」に一致する。ハリスの財務マネージャーは 1991 年にオークマーク ファンド ファミリーを設立し、それ以来毎年、オークマークの理事会はハリスをファンドのアドバイザーとして再選している。ハリスは、7 つのファンドからなるオークマークのポートフォリオ全体を管理しています。オークマークの目論見書では、この関係について次のように説明しています。「理事会の総合的な権限に従い、[ハリス アソシエイツ] はファンドに対して継続的な投資監督と管理を提供し、オフィス スペース、機器、管理人員も提供します。」クーネン教授の「取締役と経営陣のつながりが強まると、アドバイザーはより多くの利益を獲得し、取締役会による監視が弱まる」という見解を思い出してください。

パネルの意見では、「投資信託が投資顧問の「キャプティブ」であるという事実は、この競争を抑制するものではない。手数料が高すぎて投資家が離れてしまうと、顧問はキャプティブファンドから利益を上げることができない」としている（527 F.3d 632 ページ）。それは本当だが、手数料が高ければ投資家が離れてしまうのだろうか？「株式年金ファンドのポートフォリオマネージャーと株式投資信託のポートフォリオマネージャーの間で顧問料水準に大きな差がある主な理由は、年金分野の顧問料が、独立交渉が行われる市場の影響を受けるためである。原則として、[投資信託] の株主は、独立交渉から利益を得ることも、独立交渉が標準であれば得られるであろう価格に近い価格から利益を得ることもない。」

委員会の意見では、受託者の報酬水準が「非常に異常であるため、裁判所は、詐欺があったに違いない、または[その]決定の責任者が退位したと推論するだろう」と認めている。527 F.3d, 632 ページ。「非常に異常な」報酬は、「非常に不釣り合いに高額な」報酬と実質的に変わらないように思えるかもしれない。しかし、ある業界評論家は、「裁判所は、実際には控訴院が [Jones 事件で] 行ったことは、単に Gartenberg 基準を別の方法で表現しただけだと結論付けるかもしれない」と示唆しているが、これは Gartenberg のアプローチと委員会のアプローチの重要な違いを見落としている。委員会の「非常に異常な」基準は、アドバイザーの料金を他の投資信託アドバイザーが請求する料金と比較することによってのみ適用される。Gartenberg の「非常に不釣り合いに高額な」基準は、当然ながらそれほど限定されていない。投資信託アドバイザーが法外な手数料を請求できるガバナンス構造は業界全体に広がっているため、パネルの比較アプローチが広く採用されれば、こうした手数料が業界の最低料金になる可能性がある。そして今回のケースでは、別の比較があったが、パネルは根拠のない憶測に基づいて却下した。それは、ハリスが独立系ファンドに請求する手数料と、ハリスが管理するファンドに請求するはるかに高い手数料の比較である。

委員会の意見は、裁判所は企業の給与が過剰かどうか審査しない点を指摘している。これは、不当な報酬は受託者義務違反の証拠になり得るという点を見落としている。

[ポズナー氏はその後、多数派の意見が、必要とされる通り、公表前に配布されなかったと指摘した。]

「この訴訟の結果は正しいかもしれない。合議体の意見はいくつかの理由を挙げているが、そのうちの 1 つは、ハリスが運用するファンドが業界標準よりも速く成長したという、詳細に述べられていないため説得力に欠ける。偶然以外の要因が作用したかどうかを知るには、どの期間にファンドが速く成長したかを知る必要がある。しかし、巡回裁判所の分裂が生じた、この問題が投資信託業界にとって重要である、合議体の分析が一方的であるなど、この訴訟を大法廷で審理する価値がある。」

その後ジョーンズは最高裁判所に上訴し、最高裁判所は2009年3月9日に上訴許可を与えた。

最高裁判所は全員一致で原告の主張を認め、投資信託管理会社の手数料が高すぎるとする請求は投資会社法第36条(b)の下では認められないとした第7巡回区控訴裁判所の判断は誤りであると判断した。アリト判事は多数意見を書き、第7巡回区控訴裁判所がガーテンバーグ対メリルリンチ・アセット・マネジメント社の確立された基準を適用しなかったのは誤りであると主張した。裁判所は、投資会社法では請求が有効であるためには手数料が「不釣り合いに高額で、提供されたサービスと合理的な関係がない」という判断が必要であると定めた。

• ScotusWiki のケースプロファイル