アップティックルール

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アップティック ルールとは、株式の空売りは上昇時にのみ許可されるという取引制限です。このルールを満たすには、空売りは証券の最終取引価格を上回る価格で行われるか、または取引価格間の最新の動きが上昇していたときの最終取引価格で行われなければなりません (つまり、証券は最近、最終取引価格を上回るよりも下回って取引されています)。

米国証券取引委員会（ SEC ）は、この規則を定義し、次のように要約しています。「規則10a-1(a)(1)は、一定の例外を除き、上場証券を（A）直前の売却が成立した価格より高い価格で空売りすることができる（プラスティック）、または（B）最後の売却価格が最後の異なる価格より高い場合はその価格で空売りすることができる（ゼロプラスティック）。わずかな例外を除き、マイナスティックまたはゼロマイナスティックでの空売りは許可されていない。」^[1]

この規則は1938年に発効し、 2007年に規則201規制SHOが発効した際に廃止されました。2009年には、アップティック規則の再導入が広く議論され、SECによる再導入の提案は2009年4月8日にパブリックコメント期間に入りました。^{[2] [3]} この規則の修正版である空売り制限^[4]は、2010年2月24日に採用されました。^[5]

1938年、米国証券取引委員会（SEC）は、1937年の市場崩壊時に集中的な空売りの影響について調査を行った後、正式にはルール10a-1として知られるアップティックルールを採用しました。 ^[6] 元のルールは、ジョセフ・P・ケネディ・シニアがSEC委員だったときに実施されました。^[7]

1994年、NASDとナスダックは、直近の報告された売却ではなく、直近の入札価格に基づいたNASDルール3350と呼ばれる独自の空売り価格テストを採用しました。 ^[8]

1978年、アップティックルールの目的は標準テキストで次のように説明されました。「[1934年以前は]投機家 グループが資金をプールし、特定の証券の株価を株主がパニックに陥って完全に所有している株式を売却するレベルまで下げるという唯一の目的のために空売りをすることは珍しいことではありませんでした。これにより、今度はさらに大きな価値の低下が引き起こされました。」^[9]

「2004年、委員会は、最大の株式の約3分の1から空売り価格テストの制限を撤廃する1年間の試験運用を開始しました。この試験運用の目的は、空売り価格テストの制限の撤廃が対象証券の市場にどのような影響を与えるかを調査することでした。

このパイロット期間中、空売りデータは一般公開され、一般の人々と委員会スタッフが空売り価格テストの制限を撤廃した場合の効果を研究することができました。第三者の研究者は公開データを分析し、2006 年 9 月に公開の円卓討論会でその結果を発表しました。委員会スタッフもパイロット データを徹底的に研究し、2006 年 9 月にドラフト版を、2007 年 2 月に最終版を公表しました。

SECが2007年に行動を起こした時点では、2種類の価格テストが相当数の証券をカバーしていた。全米最高入札価格に基づくナスダックの「入札」テストは、2005年のナスダック証券約2,900件（または4,400万件の空売り）をカバーしていた。SECの以前のアップティックテスト（旧ルール10a-1）は、最終売却価格に基づき、上場証券約4,000件（または6,800万件の空売り）をカバーしていた。」^[10]

2007 年 7 月 3 日付で、クリストファー・コックス委員長率いる SEC は、旧規則 10a-1 を廃止し、SHO 規則 201 を追加して、SRO による空売り価格テストを禁止しました。^[11] SEC は、上記の調査から次のように結論付けました。「これらの分析と円卓会議から得られた一般的なコンセンサスは、価格テストの制限は流動性をわずかに低下させ、操作防止には不要と思われるため、委員会は価格テストの制限を撤廃すべきだというものでした。さらに、実証的証拠は、現在価格テストの対象となっていない小規模または取引量の少ない証券に価格テストを拡張することに対する強力な支持を示しませんでした。」^[8]

さらに、委員会は、改正により空売り規制の統一性が高まり、市場参加者の競争条件が平等になり、規制裁定の機会がなくなるとの考えを示した。^{[5] [8]}

アップティックルールの廃止についてエコノミスト誌は「空売り筋は[これは]主に象徴的なものであり、世界の主要証券取引所のうち数か所でのみ残っていると主張している」と報じた。^[12]

2007年8月27日、ニューヨークタイムズは、元ニューヨーク州銀行監督官で「ウォール街のベテランで金融の賢人」であり、1967年にニューヨーク証券取引所に女性として初めて会員となったミュリエル・シーバートに関する記事を掲載した。この記事で彼女は市場のボラティリティについて深刻な懸念を表明した。「このようなボラティリティは見たことがありません。歴史が作られるのを目の当たりにしています。」シーバートはアップティックルールを指摘し、「SECは空売りルールを撤廃し、市場が下落しているとき、機関投資家はアップティックを必要としないため、ただ株を叩きつけた。」と述べた。^[13]

2008年3月28日、CNBCのジム・クレイマーは、アップティックルールの欠如が今日の株式市場に悪影響を及ぼしているという意見を述べた。彼は、アップティックルールを再導入すれば銀行部門の安定化に役立つと主張した。^[14]

2008年7月3日、合併・買収のアドバイザーであるワクテル・リプトン・ローゼン・アンド・カッツは、空売りが記録的な水準に達していると述べ、SECに緊急措置を講じ、70年の歴史を持つアップティックルールを復活させるよう要請した。^[15] 2008年11月20日、彼らは「決定的な措置は新しいSEC議長を待つことはできない。明日はない。アップティックルールを復活させないことは受け入れられない」と述べ、要請を再度行った。^[16]

2008年7月16日、ゲイリー・アッカーマン下院議員（ニューヨーク州民主党）、キャロリン・マロニー下院議員（ニューヨーク州民主党）、マイク・カプアノ下院議員（マサチューセッツ州民主党）は、HR6517「証券取引委員会に証券の空売りに対するアップティックルールの復活を要求する法案」を提出した。^[17]

2008年9月18日、大統領候補で上院議員のジョン・マケイン（アリゾナ州共和党）は、SECが空売りを許可して「市場をカジノに変えた」と述べた。マケインはSECとその委員長がアップティックルールを廃止したことを批判した。^[18]

2008年10月6日、証券取引委員会の取引・市場部門のディレクターであるエリック・シリ氏は、SECがアップティックルールの復活を検討していると述べ、「これは我々が話し合ったことであり、実際に行うことになるかもしれない」と述べた。^[19]

2008年10月17日、ニューヨーク証券取引所は、会員の85%が「市場の信頼を植え付ける」ことを主な理由としてアップティックルールの復活に賛成しているという調査結果を報告した。^[20]

2008年11月18日、ウォールストリートジャーナルは、ロバート・ポゼンとヤニール・バーヤムによる論説記事を掲載し、SECパイロットプログラム期間中の規制対象株と非規制株の差異の分析について解説した。SECの当初の調査よりも包括的であると主張する分析を使用して、彼らは非規制株の収益率が低いことを示し、その差異は統計的にも経済的にも有意であると述べた。彼らはまた、規制撤廃の前後の12か月間で40%以上の下落を示した株が2倍になったと報告した。^{[21] [22]}

2009 年 1 月 20 日、アッカーマンはコックス委員長から手紙を受け取りました。この手紙は SEC を去った日に書かれたもので、その中でコックス委員長はアップティック ルールの復活を支持すると述べていました。手紙には、「私はアップティック ルールの改訂版を提案することに関心がありました。しかし、ご存じのとおり、SEC は 5 人の委員で構成されています。2008 年を通じて、2007 年のアップティック ルール廃止の決定を再検討したり、その現代版を提案したりすることに関心のある委員は過半数に上りませんでした。今後 1 年間、SEC が過去数か月間の異常な市場イベントを踏まえてこの問題を再検討し、アップティック ルールの現代版を実施することを心から願っています。」と書かれています。^[23]

2009年2月25日、連邦準備制度理事会議長ベン・バーナンキは下院金融サービス委員会での証言で、SECがアップティックルールの復活を検討することに賛成すると述べた。^[24]

2009年3月10日、SECと金融サービス委員会の委員長であるバーニー・フランク下院議員（マサチューセッツ州民主党）は、アップティックルールを復活させる計画を発表した。フランク氏は、1ヶ月以内に復活することを期待していると述べた。^{[25] [26]}

ニューイングランド複雑系研究所の論文によると、2008年の金融危機は、 2007年後半に空売り業者がシティグループに対して行った「ベア・レイド」市場操作によって引き起こされたことを示す証拠が見つかったという。アップティック・ルールは2007年7月に廃止され、ベア・レイドとされる行為は2007年11月に行われた。^[27]

この論文には、実際にはアップティック ルールではこのような事態を防げなかったであろう期間中の空売りについて、NYSE が提供した追加データに基づく補遺が含まれています。論文から直接引用すると、次のようになります。

我々が受け取った新たな情報によると、11 月 1 日の借入株式数の増加と 11 月 7 日のそれに応じた減少に反映された借入株式の売却は、アップティック ルールでは阻止できなかった方法で行われた可能性がある。このような売却が行われた可能性のある手段について、より詳細な調査は現在の作業の範囲を超えている。

2009年4月8日、SECはアップティックルールの復活に関する以下の提案について一般からの意見を求める投票を行った。^[10]

SECは2009年4月17日に273ページに及ぶ提案書を公表した。^[28] コメント募集期間は2009年6月19日に終了した。

市場全体にわたる永続的なアプローチ:

• 提案された修正アップティック ルール: 国内最高入札価格に基づく市場全体の空売り価格テスト (提案された修正アップティック ルール)。
• 提案されたアップティック ルール: 最終売却価格またはティックに基づく市場全体の空売り価格テスト (提案されたアップティック ルール)。

セキュリティに特化した一時的なアプローチ:

• サーキットブレーカー: 次のいずれかを実行するサーキットブレーカー:
  • 特定の証券の価格が大幅に下落した場合、その日の残りの時間、その証券の空売りを禁止する（サーキットブレーカー停止ルールの提案）。
  • 特定の証券の価格が大幅に下落した場合、その日の残りの時間、特定の証券の国内最高入札価格に基づいて空売り価格テストを課します (提案されているサーキットブレーカー修正アップティックルール)。
  • 特定の証券の価格が大幅に下落した場合、その日の残りの時間、特定の証券の最終売却価格に基づいて空売り価格テストを課します (提案されているサーキットブレーカーアップティックルール)。

2010年2月24日、SECは証券取引法に基づくSHO規制の規則200(g)および201[17 CFR 242.200(g)および17 CFR 242.201]を改正し、代替アップティックルールを採用しました。^[5] この新しいルールはすべての証券に適用されるわけではありません。このルールは、証券の価格が前日の終値から10％以上下落したときに発動され、翌日の終値まで有効です。^[29]

具体的には、規則201(b)には次の修正があります。

（b）（1）取引センターは、次の事項を合理的に規定した書面による方針および手順を確立し、維持し、実施しなければならない。

(i) 対象証券の価格が、前日の通常取引時間終了時点で上場市場で決定された対象証券の終値から10％以上下落した場合、現在の国内最高入札価格以下の価格で対象証券の空売り注文の実行または表示を防止する。

(ii) 対象証券の国内最高入札額が有効な国内市場システム計画に従って計画処理者によって現在かつ継続的に計算され、公表されるときは、その日の残りの時間と翌日にこの条項の(b)(1)(i)項の要件を課す。

（iii）ただし、ポリシーと手順は、次の事項を可能にするように合理的に設計されていなければならない。

（A）空売り注文が最初に表示された時点で、注文が現在の国内最高入札価格を上回る価格であった場合、取引センターによる対象証券の空売り注文の執行。

(B) 注文が現在の国内最高入札価格以下であるかどうかに関係なく、「空売り免除」とマークされた対象証券の空売り注文を実行または表示すること。

香港には伝統的にアップティックルールがなく、ジェームズ・クラベルの小説『ノーブル・ハウス』でもその様子が描かれている。^{[30]香港では}1997年のアジア通貨危機 後にアップティックルールが導入された。^[31]

ゴードン・J・アレクサンダーとマーク・A・ピーターソンは、アップティック・ルールに関する学術研究で、「株価が上昇している市場で取引されている場合でも、アップティック・ルールによって空売り注文の執行品質が悪影響を受ける。これは、このルールの3つの目的の1つ、つまり、企業の株価が上昇しているときに比較的制限のない空売りを許可し、そのようなときにこのルールが価格発見に影響を与えないようにすることと矛盾している」と結論付けた。 ^[32]

カール・B・ディーター、クアン・フイ・リー、イングリッド・M・ヴェルナーは研究の中で次のように述べています。「結果から、価格テストが市場の質に与える影響は、そもそも価格テストによって生じた注文フローの歪みに大きく起因していると考えられます。したがって、価格テストは永久に停止しても問題ないと考えています。」^[33]

ある実証研究では、アップティックルールと価格下落率の間に統計的に有意な関連は見られなかった。^[34]

2006年にアレクサンダーとピーターソンが行った研究では、この規則の対象となる株式と対象とならない株式の間に実質的な違いは見られなかった。^[35]

1938年2月にこの規則が初めて施行されたとき、市場は短期間上昇傾向にあったが、最終的には1937年に始まった広範な下落を継続した。ただし、市場が短期的に下落したという事実は、この規則が長期的な市場の信頼に貢献していないことを必ずしも証明するものではない。^[36]