クロスリスト

株式の相互上場（または多重上場、相互上場）とは、企業が国内の証券取引所に加えて、 1 つ以上の海外の証券取引所に株式を上場することです。したがって、相互上場するには、企業は上場しているすべての証券取引所の要件（提出書類など）に準拠する必要があります。

クロスリストは、次のような企業の株式を 2 つの異なる取引所で取引できるようにする他の方法と混同しないでください。

• 二重上場企業とは、2 つの異なる企業 (異なる取引所に別々の株式を上場) が 1 つの企業として機能する企業です。
• 預託証券は株式の単なる証書であり、会社自体ではなく第三者の銀行によって発行されます。ただし、実際には、これら 2 つの用語は多くの場合、同じ意味で使用されます。
• 取引が認められている外国株式は、取引所を通じて別の市場で取引可能であり、その別の市場では実際には登録されていない。

一般的に、このような企業の主な上場先は設立国の証券取引所であり、二次上場先は他の国の証券取引所です。クロス上場は、小規模な市場で始まり、より大きな市場に成長した企業に特によく見られます。たとえば、BlackBerry、Enbridge、Equinor、Ericsson、 Nokia、Toyota 、Sonyなど、米国以外の大手企業が多数、ニューヨーク証券取引所やNASDAQのほか、それぞれの国の証券取引所にも上場しています。

預託証券(DR) は別の原証券から派生した証券ですが、マルチ上場証券は会社の実際の株式を表します。DR は、証券を作成したスポンサー施設に依存するプロセスに従って、普通株に戻すことができます。DR の所有権は、株式の直接保有者と同じ権利を譲渡するものではありませんが、ほとんどの場合、DR は変換プロセスを通じて元の証券に戻すことができます。DR は、原株式と同じ代替証券ではないことを認識して、異なるISIN 番号を受け取ります。一般的な DR には、米国預託証券(ADR)、欧州預託証券(EDR)、グローバル預託証券(GDR、国際預託証券とも呼ばれます)、およびグローバル登録株式 (GRS) があります。

対照的に、複数上場または重複上場されている株式は、技術的には同じ金融商品です。市場間での互換性は懸念事項です。たとえば、IBM は両方の市場に重複上場されていますが、IBM の株式を NYSE で購入し、同じ日にロンドン証券取引所で売却することはできません。発行済み株式数を 1 つの管轄区域から別の管轄区域に移動するには、再登録プロセスを実行する必要があります。これは主に、市場の非効率性と、特定の管轄区域内で登録済み株式の整合性を維持するために必要な構造 (通常は規制による) によるものです。

企業がクロスリストを決定した場合、株式は技術的には取引所間で交換可能です。ロイヤル・ダッチ・シェル、IBM、シーメンスは、同じ銘柄が複数の市場で取引されている例です。ただし、フランクフルトとパリではユーロ、ロンドンでは英ポンド、ニューヨーク証券取引所では米ドルで取引されています。価格は現地の市場状況や為替変動の影響を受け、市場間で完全に等しく保たれるわけではありません。クロスリストは、ADR、GDR、およびそれらのタイプのコンベンションよりも流動性が高い傾向があります。技術的には交換可能ですが、これらの個別のプライマリー上場（すべて「プライマリー」上場と見なされます）は再登録の対象であり、投資家が1つの取引所で購入し、別の取引所で売却したい場合（特に通貨が異なる場合）に大きな決済リスクが生じます。

真のクロスリスティング/マルチリスティングのシナリオで取引される株式は、現地の取引所に固有の市場メカニズムを通じて処理、マッチング、決済されます。この点で、NYSE で購入した IBM の株式と LSE で購入した IBM の株式は技術的には同じ商品ですが、NYSE で購入した株式は、米国の NYSE およびDTCCに関連するメカニズムを通じて決済されます。LSE で購入した株式は、英国の LSE およびCRESTのメカニズムを通じて決済されます。

フランクフルトのARCA経由で上場されているIBMなどの「取引が認められている」株式は、 DTCC経由で決済されます。IBMはフランクフルトでも重複上場されており、その場合、これらの取引はドイツの現地市場プロセス経由で決済されます。

学術文献では、国内取引所への上場に加えて海外へのクロス上場についてもさまざまな議論が展開されている。RoosenboomとVan Dijk（2009）^[1]は、次のような動機を区別している。

• 市場セグメンテーション: 企業がクロス上場を求める理由に関する従来の議論は、国際的な投資障壁によりアクセスが制限されていた世界中の投資家が自社の株式にアクセスしやすくなるため、資本コストの低下による利益を期待するというものです。
• 市場の流動性: より深く流動性の高い株式市場へのクロス上場は、株式の流動性の向上と資本コストの削減につながる可能性があります。
• 情報開示: 海外市場でのクロス上場は、企業の情報環境の改善を通じて資本コストを削減できます。企業は、厳格な情報開示要件のある市場でのクロス上場を利用して、外部の投資家に自社の品質をアピールし、潜在的な顧客やサプライヤーに改善された情報を提供することができます (たとえば、US GAAPを採用するなど)。また、クロス上場は、メディアの注目度の向上、アナリストの取材範囲の拡大、アナリストの予測精度の向上、会計情報の品質の向上につながる傾向があります。
• 投資家保護 (「ボンディング」): 最近、いわゆる「ボンディング」論に関する学術文献が増えています。この見解によると、米国でのクロスリストは、投資家保護および執行システムが不十分な管轄区域で設立された企業が、自発的に企業統治のより高い基準に従うことを約束するためのボンディングメカニズムとして機能します。このようにして、企業は、そうでなければ投資に消極的だったであろう投資家を引き付けます。
• その他の動機：クロスリストは、製品や労働市場への配慮（例えば、製品の識別を広げることで顧客の認知度を高める）、海外企業による買収の促進、外国人従業員向けの株式およびオプションプランの導入による海外での労使関係の改善などによって推進される場合もあります。^[2]

しかし、相互上場の決定にはデメリットもある。それは、より厳しい公衆の監視による幹部へのプレッシャーの増大、報告および開示要件の増加、先進市場経済のアナリストによる追加的な監視、および追加の上場手数料である。一部の金融メディアは、米国でのサーベンス・オクスリー法の施行により、ニューヨーク証券取引所が相互上場にとって魅力を失っていると主張しているが、最近の学術研究ではこれを裏付ける証拠はほとんど見つかっていない（Doidge、Karolyi、およびStulz（2007）を参照）。^[3]

重複上場が重複上場企業の価値に与える影響については、膨大な学術文献がある。ほとんどの研究（例えば、Miller、1999）では、米国以外の企業による米国株式市場への重複上場は、自国市場での株価の有意なプラス反応と関連していることがわかっている。^[4]この知見は、株式市場が重複上場が企業価値にプラスの影響を与えると期待していることを示唆している。Doidge、Karolyi、およびStulz（2004）^[5]は、米国で重複上場している企業は、重複上場していない企業よりも評価額が高く、特に投資家保護が比較的弱い国に所在し、高い成長機会を持つ企業の場合、その傾向が強いことを示している。彼らが発見したプレミアムは、店頭上場（レベルI ADRプログラム）や私募（ルール144A ADR）よりも、米国の公式証券取引所に上場している企業（レベルIIおよびIII ADRプログラム）の方が大きい。 Doidge、Karolyi、Stulz (2004) は、米国での相互上場は、支配株主が（米国の高いコーポレート ガバナンス基準への「絆」を通じて）収奪に関与できる範囲を縮小し、それによって企業が成長機会を活かす能力を高めると主張しています。最近の研究^[6]では、米国の新しい規制と他の取引所との競争により、相互上場の上場プレミアムは消滅したことが示されています。最近の学術研究の一部では、相互上場の場を探している小規模な外国企業は、サーベンス オクスリー法によって課せられるコストのため、米国の取引所よりも英国の取引所を選択している可能性があることがわかりました。一方、米国上場による「絆」のメリットを求める大企業は、引き続き米国の取引所への上場を求めています。^{[7]ただし、Sarkissian と Schill (2009) [8]}などの研究では、相互上場は長期的な評価メリットを生み出さないと主張しています。

学術文献では、米国以外の取引所への上場はほとんど無視されている。しかし、欧州やアジアの取引所では多くの上場が行われており、米国企業でさえ他国で上場されている。1950年代にはベルギーで、1960年代にはフランスで、1970年代には英国で、1980年代には日本で、米国企業の上場が相次いだ（Sarkissian and Schill、2014を参照）。^[9] Roosenboomとvan Dijk（2009）^[1]は、44か国526件の主要証券取引所への上場を分析し、米国の取引所への上場に対する株価の大幅な上昇率は平均1.3％、ロンドン証券取引所では1.1％ 、大陸欧州の取引所では0.6％、東京証券取引所では0.5％であったと報告している。これらの調査結果は、アングロサクソンの取引所での相互上場が他の取引所よりも多くの価値を生み出すことを示唆しています。また、企業が英国と米国以外の国で相互上場する理由についての理解が不十分であることも浮き彫りにしています。なぜなら、上で議論した議論の多く (流動性の向上、情報開示の改善、絆) は当てはまらないからです。この点で、Sarkissian と Schill (2014) は、特定のホスト国での相互上場活動がホスト国と近隣の母国の経済と金融市場のアウトパフォーマンスと一致することを示し、相互上場の決定における市場タイミングの要素を強調しています。

• 国境を越えたリスト

• Lubberink と Huijgen、「上場企業の利益保守主義と株式増資」、未発表ワーキングペーパー
• Piotroski, Joseph D. および Srinivasan, Suraj、「規制と保証: サーベンス・オクスリー法と国際上場の流れ」(2008 年 1 月)。SSRN で入手可能。
• Khanna, Tarun、Palepu, Krishna、Srinivasan, Suraj、「米国市場と取引する外国企業の情報開示慣行」（2003 年 12 月）。ハーバード ビジネス スクール戦略ユニット ワーキング ペーパー No. 03-081 SSRN またはdoi :10.2139/ssrn.408621で入手可能。

• Mathijs A. van Dijk の Web サイトにあるクロスリストに関する調査とデータ。