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ロールイールドは、先物契約の利益または損失と、その先物契約の原資産のスポット価格の変動との差です。固定利回りや配当 利回りとは異なり、ロール イールドは現金支払いを提供しないため、原資産のキャリー コストを考慮すると、特定のケースでは利益としてカウントされないことがあります。ただし、ロール イールドは、先物契約の原資産の価格変動に加えて、先物投資家が獲得するリターンとして特徴付けられることがよくあります。
ロール収量の源
保管理論では、ロールイールドは保管コスト、利便性利回り、資産利回りの組み合わせ、つまり総体としてのキャリーコストであると説明されている。裁定取引の障壁がない理論上の効率的市場均衡では、先物契約に投資する投資戦略は、原資産を保有してそのキャリーコストを支払う投資戦略と比べて、利益が大きくも小さくもないはずである。これらの戦略の 1 つが相対的に利益が大きい場合、もう 1 つの戦略の参加者は、収益の優位性がなくなるまで、相対的に利益が大きい戦略の裁定取引にリソースをシフトする。したがって、先物契約をある時点まで保有することによる損益は、同じ時点で売却するために資産を保管し、その資産のキャリーコストを支払うことによる損益に等しくなるはずである。ほとんどの場合、キャリーコストは原資産のスポット価格よりも観察が難しいため、市場参加者はキャリーコストを無視し、先物契約の損益を原資産のスポット価格と直接比較してロールイールドを算出する。この場合のロール利回りは裁定取引によるキャリーコストと正確に等しくなります。[1]
実際のケースでは、ロール イールドがキャリー コストに等しいことを確認するのは困難です。これは、キャリー コストのコンビニエンス イールド部分は完全に効率的な先物市場とスポット市場でのみ観測可能であり、現実世界ではめったに存在しないためです。コンビニエンス イールドがプラスの場合、コンビニエンス イールドは、スポット市場参加者が、現時点で資産を売却せずに後で売却するという実際の選択肢を持つために先物市場参加者に支払う金額です。市場参加者は、その資産またはその製品の予期しない需要を満たすために資産を保管しておくため、それらの資産を使用して生産プロセスへの入力の不足を回避するため、または後で売却するために資産を保管するその他のインセンティブのために、この金額を支払います。コンビニエンス イールドがマイナスの場合、コンビニエンス イールドは、スポット市場参加者が、現時点で資産を売却しないようにするために先物市場参加者に請求する金額です。市場参加者は、資産をすぐに売却しないことに対する補償としてこの金額を請求します。市場参加者は、保管容量が不足している場合、原資産が時間の経過とともに劣化する場合、または資産をすぐに処分するその他のインセンティブがある場合に、この補償を要求する場合があります。保管コストと資産利回りは比較的観察しやすく、完全に効率的な市場では、利便性利回りは理論的にはロール利回りと保管コストと資産利回りの合計との差として測定できます。ただし、現実世界の完全に効率的ではない市場では、その差に利便性利回りを反映しない価格バイアスが含まれる可能性があります。
キャリーコストを観察することは難しいため、ロールイールドは投資家にとって利益になるか損失になるかはわかりません。
利益または損失としての特徴づけ
ロール イールドは、先物投資家が原資産のスポット価格の変動に加えて獲得する追加の利益または損失として特徴付けられることが多いです。ただし、これはロール イールドがキャリー コストよりも大きい、完全に効率的ではない市場の場合にのみ当てはまります。
たとえば、原油のスポット価格が 58 ドルで、在庫が比較的少ないために市場が逆転しているとします。つまり、最初の先物価格は 59 ドルで、次の契約は 60 ドルになる可能性があります。投資家は、上記のように先物契約を買い持ちできます。スポット価格が一定で、所有する先物契約は受渡しが近づくにつれてスポット価格に向かって動き、現在の先物契約と次の先物契約のスプレッドは 1 ドルのままであるとします。投資家は、満期を迎える先物を 58 ドルのスポット価格付近で売り、次の先物を約 59 ドルで買うことができます。満期を迎える先物契約の売り価格 58 ドルとスポット価格 59 ドルの 1 ドルの差がロール イールドです。上記の特徴付けでは、現物原油を保有することによる利益は 0 ドルと想定され、先物契約を保有することによる損失は -1 ドルと計算されますが、これはキャリー コストが 0 ドルの場合のみ当てはまります。保管コストが 1 ドルで利便性利回りが 0 ドルの場合、ロール利回りは保管コストによって完全に説明されます。この場合、投資家はロール利回りを支払うことで損失を被ることはありません。代わりに、投資家は物理的資産を保有するために同額の保管コストを支払う必要があるためです。[2]
ここで、保管コストが 0.50 ドルで利便性利回りが 0 ドルであるため、キャリーコストが 0.50 ドルであると仮定します。先物市場は非効率的です。なぜなら、市場参加者が次の裁定取引を行うと利益が出るからです。スポット石油を 58 ドルで購入し、保管コスト 0.50 ドルを支払い、先物の空売り契約を 59 ドルで売り、契約満了時に 58 ドルで石油を渡し、満了時に空売り先物契約から 1 ドルを得て、リスクのない利益 0.50 ドルを得る。市場参加者には、売り圧力によって先物契約価格が 58.50 ドルに下がるまではこの裁定取引を行うインセンティブがありますが、その時点では上記の裁定取引を行うインセンティブがなくなります。ただし、市場参加者は上記の裁定取引を行う上で障害に直面する可能性があります。物理的な石油貯蔵庫の確保が難しい場合や、スポット市場価格で石油を購入する規模が不足している場合などです。この場合、先物トレーダーが先物を 59 ドルで購入し、契約を 58 ドルでロールすることで -1 ドルの損失を被ると、ロール イールドの 0.50 ドルは正当な保管コストとなり、0.50 ドルは実際のロール イールド損失と言える非効率的な価格バイアスによるものとなります。
上記の例では、利便性利回りが 0 ドルで一定に保たれているため、価格バイアスが目立ちます。利便性利回りは、ロール利回りから保管コストと資産利回りを差し引いた残差として測定されることが多いため、その残差を真の利便性利回りと真の市場価格バイアスに分離することは困難です。上記の例で、真の利便性利回りが 1 ドルの場合と、真の利便性利回りが -1 ドルの場合を考えてみましょう。どちらの場合も、ロール利回りと保管コストの差は依然として 0.50 ドルですが、価格バイアスは -0.50 ドルと 1.50 ドルです。これらの場合、ロール利回りと保管コストの差は、保管コストや価格バイアスの適切な推定値にはなりません。
商品の収益への影響
ロールイールドは先物取引のリターンに強い影響を与える可能性があります。 2009年に原油で見られたコンタンゴは、ヘッドラインスポット価格の上昇（年間35ドルで底を打って80ドルを突破）と、原油のさまざまな取引可能な商品（ロール契約や長期先物契約など）の価格上昇がはるかに低いことの不一致を説明しています。これは、ロールイールドが強くマイナスだったためです。[3] USO ETF（先物契約を使用）も、原油のスポット価格のパフォーマンスを再現できませんでした。
Levine、Ooi、Richardson、Sasseville (2018) は、金利調整後のロールイールドが、140 年前の商品先物の長期指数の平均収益の大部分を占めていることを発見しました。