商業用住宅ローン担保証券

商業用不動産担保証券（CMBS ）は、住宅用不動産ではなく商業用および集合住宅用住宅ローンを担保とする住宅ローン担保証券の一種です。CMBSは、裏付けとなる不動産資産の特殊性により、住宅ローン担保証券よりも複雑で変動が激しい傾向があります。 ^[1]

商業用不動産ローンの証券化の典型的な構造は、不動産抵当投資コンジット（REMIC）です。これは、信託を信託レベルで課税されないパススルーエンティティにすることを許可する税法の創設です。

米国のCMBS取引の多くは、商業用住宅ローンの構造のおかげで、他のMBSタイプよりも期限前返済リスクが低い。商業用住宅ローンにはロックアウト条項（通常1～5年^[2]の期間、ローンの期限前返済ができない）が含まれることが多く、債権者を保護するためにディフィーザンス、利回り維持、期限前返済ペナルティの対象となる可能性がある。欧州のCMBS発行では、通常、期限前返済保護はそれほど強くない。債券の利子は固定金利または変動金利、つまりベンチマーク（ LIBOR / EURIBORなど） にスプレッドを加えたものとなる。

以下は、商業抵当証券協会と抵当銀行協会が発行した「CMBS借り手ガイド」からの説明文です。^[3]

商業用不動産の第一抵当債務は、一般的に、(1) 証券化対象ローン (「CMBS ローン」) と (2) ポートフォリオ ローンの 2 つの基本カテゴリに分類されます。ポートフォリオ ローンは、貸し手によって発行され、満期まで貸借対照表上に保持されます。

CMBS 取引では、さまざまな規模、物件タイプ、場所の多数の単一住宅ローンがプールされ、信託に移管されます。信託は、利回り、期間、支払い優先順位が異なる一連の債券を発行します。その後、全国的に認知されている格付け機関が、投資適格 (AAA/Aaa から BBB-/Baa3) から投資適格未満 (BB+/Ba1 から B-/B3) まで、および最も低い格付けの債券クラスに従属する格付けなしクラスまで、さまざまな債券クラスに信用格付けを割り当てます。

投資家は、求める信用リスク/利回り/期間のレベルに基づいて、どの CMBS 債券を購入するかを選択します。毎月、プールされたすべてのローンから受け取った利息が、最高格付けの債券を保有する投資家から順に、それらの債券の未払利息がすべて支払われるまで投資家に支払われます。その後、次に高い格付けの債券の保有者に利息が支払われ、これが続きます。支払いが受け取られると、元本についても同じことが起こります。

この連続支払い構造は、一般に「ウォーターフォール」と呼ばれます。借り手からの契約上のローン支払いが不足した場合、またはローン担保が換金されてすべての債券クラスの支払いを満たすのに十分な収益が得られなかった場合、最も劣後する債券クラスの投資家が損失を被り、さらに損失が優先順位の逆順でより上位のクラスに影響を及ぼします。

商業用不動産ローンの証券化の典型的な構造は、不動産抵当投資コンジット(REMIC) です。REMIC は、信託を信託レベルで課税されないパススルー エンティティにすることを許可する税法の創設です。CMBS 取引は、その活動に関して課税されないという想定に基づいて構成および価格設定されるため、REMIC 規制への準拠が不可欠です。CMBS は、ローンのプールによって裏付けられた債券の価値が一般にローン全体の価値の合計よりも高いため、商業用抵当貸付の魅力的な資金源となっています。CMBS の強化された流動性と構造により、より幅広い投資家が商業用抵当市場に引き寄せられます。この価値創造効果により、証券化を目的としたローンを積極的に価格設定することができ、借り手に利益をもたらします。

住宅ローン担保証券は、担保となる不動産の種類によって区別されます。^[4]

商業MBS（CMBS）

これらは商業用不動産（アパート、小売店、オフィスビルなど）によって担保されています。

住宅MBS（RMBS）

これらは民間の住宅用不動産によって担保されています。

商業用MBSの特徴は期間によって異なります。長期ローン（5年以上）は固定金利で早期返済に制限があることが多いのに対し、短期ローン（1～3年）は変動金利で早期返済が自由であるのが一般的です。

商業用不動産担保証券（CMBS）と住宅ローン担保証券（RMBS）は、主にその裏付けとなる資産が異なります。RMBSは、住宅ローンまたは住宅用アパートローンの束を裏付けとする証券であり、投資家は住宅ローンの支払いと住宅所有者の利息から利益を得ることができます。^[5]

一方、CMBSは、オフィスビル、小売店、ショッピングセンター、その他の商業スペースなどの商業用不動産に対するローンによって裏付けられています。^[5] CMBSは、これらの商業用不動産が生み出す収入から投資家にキャッシュフローを提供します。これらの証券のリスクプロファイルと返済構造は、住宅用不動産市場と商業用不動産市場の性質により大きく異なる場合があります。

マスター サービサーの責任は、借り手が債務不履行に陥らない限り、プール内のローンを満期までサービスすることです。マスター サービサーは、支払いと情報の流れを管理し、債務履行中の借り手との継続的なやり取りを担当します。

(プライマリー サービサーも参照) 場合によっては、借り手はプライマリー サービサーと取引することもあります。プライマリー サービサーは、ローンの調達元であるローン オリジネーターまたは住宅ローン銀行でもある場合があります。プライマリー サービサーは借り手と直接連絡を取り合い、マスター サービサーは、特定のローン管理業務をプライマリー サービサーまたはサブ サービサーに下請けとして委託する場合があります。

（特別サービス業者も参照） 主に債務不履行などの特定の事象が発生すると、ローンの管理は特別サービス業者に移管されます。 特別サービス業者は、債務不履行ローンの処理に加え、ローン引受などの重要なサービス活動に対する承認権限も持っています。

いかなる時点においても、最も劣後している債券クラスは、主導的な証券保有者、つまり支配クラスとみなされます。最も劣後している債券クラスの投資家は、一般に「B ピース購入者」と呼ばれます。B ピース購入者は、通常、格付けなしクラスとともに、B 格付けおよび BB/Ba 格付けの債券クラスを購入します。

管財人の主な役割は、すべてのローン文書を保管し、マスター サービス会社から受け取った支払いを債券保有者に分配することです。管財人は通常、プーリングおよびサービス契約 (PSA) に基づいてローンの特定の側面に関して広範な権限を与えられますが、管財人は通常、その権限を特別サービス会社またはマスター サービス会社に委任します。

証券化の格付けには、最低 1 社から最大 4 社の格付け機関が関与します。格付け機関は、証券化の締結時に各債券クラスの債券格付けを決定します。また、格付け機関はプールのパフォーマンスを監視し、信託内のローンに影響を及ぼすパフォーマンス、延滞、潜在的な損失イベントに基づいて投資家向けの格付けを更新します。

• 住宅ローン担保証券
• 固定利付証券
• ストラクチャードファイナンス
• 債務返済比率

• 商業用不動産市場の効率性のテスト: 2007～2009 年の金融危機からの証拠、Otto Van Hemert、NYU Stern、AQR Capital Management による論文