債券保険

債券保険は「金融保証保険」とも呼ばれ、債券または証券の発行者が支払いを怠った場合に、保険会社が債券またはその他の証券の予定された利息と元金の支払いを保証する保険の一種です。これは「信用補完」の一種で、通常、保険対象証券の格付けは、(i) 保険会社の保険金支払い格付け、または (ii) 債券が保険なしで持つ格付け (「基礎格付け」または「影の」格付けとも呼ばれる) のいずれか高い方になります。

保険会社は、保険対象となる証券の発行者または所有者から保険料を受け取ります。保険料は一括払いまたは分割払いで支払われます。債券の保険に課される保険料は、発行者の破綻リスクの認識度合いを表します。また、債券保険の導入により発行者が実現する利子の節約や、債券保険を購入した所有者が実現する証券価値の増加によって決まる場合もあります。

債券保険会社は法令により「モノライン」とされており、これは債券保険を取り扱う会社が生命保険、医療保険、損害保険などの他の保険には参加しないことを意味する。モノラインという用語は、保険会社が地方債などの 1 つの証券市場のみで営業していることを意味するものではないが、この用語は誤解されることがある。債券保険会社は唯一のモノライン保険会社ではないが、口語的に「モノライン」と呼ばれることがある。^[1]これらの会社が保険を掛ける債券は、保険会社によって「ラップ」されると言われることがある。^[2]

債券保険会社は通常、投資適格級の「影の」格付けを持つ証券のみを保険の対象とし、その格付けは「トリプルB」から「トリプルA」の範囲である。^[3]

政府機関、政府機関、または保険付き債券やその他の証券の発行者にとっての債券保険の経済的価値は、利息費用の節約の結果であり、これは保険付き債券に支払われる利回りと、同じ債券が保険なしで支払われる利回り（通常は保険なしの方が高い）の差を反映しています。

保険付債券の発行者にとって、借入コストは通常​​は削減されます。これは、投資家が保険による信用補完と引き換えに低金利を受け入れる用意があるためです。金利の節約は通常、発行者 (保険を利用するインセンティブとして) と保険会社 (保険料として) の間で分配されます。発行者には保険付きまたは保険なしで証券を販売するオプションがあるため、通常は保険を使用することで全体的なコストが削減される場合にのみ保険を使用します。地方債の保険料は通常、一括で前払いされますが、非地方債の保険料は通常、一定期間にわたって定期的に分割払いされます。

2008 年 7 月、金融保証保険会社および再保険会社の業界団体である金融保証保険会社協会 (AGFI) は、1971 年の設立以来、債券保険業界が地方債発行者とその納税者に 400 億ドルの節約をもたらしたと推定しました。

現在、保険がかけられている証券の大部分は、米国および一部の国の州、地方政府、その他の政府機関が発行する地方債です。債券保険は、官民パートナーシップなどのインフラプロジェクトの資金調達、米国以外の規制対象公益事業が発行する債券、米国および米国以外の資産担保証券（「ABS」）にも適用されています。^[4]金融保証保険会社は、2008年の金融危機後、住宅ローン担保証券（「RMBS」）市場から撤退しました。

保険付き証券を購入または保有する投資家は、発行者が期日に元本または利息を支払わなかった場合に保険会社が提供する追加の支払い源の恩恵を受けます（これにより、支払いが滞る可能性が、発行者だけでなく保険会社も債務不履行になる可能性まで低下します）。

債券保険の価値提案には、保険会社の信用選択、引受、および基礎となる取引の監視が含まれます。重要な点として、保険がかけられていない取引は、最初の格付け発行後、格付け機関によって監視されないことがよくあります。そのような取引がデフォルトした場合、債券受託者は、債券保有者からの指示と補償（通常は提供されません）がなければ、適切な是正措置を講じられないことがよくあります。対照的に、債券保険会社は、発行者と直接協力して、デフォルトを最初から回避するか、合意に基づいて債務を再編成する能力を頻繁に備えており、何百人もの個人投資家の同意を得る必要はありません。回収のために訴訟を起こす必要がある場合は、投資家ではなく保険会社の責任です。

保険は、保険対象証券の市場流動性を向上させる可能性もあります。個々の発行者の無保険債券は取引頻度が低いかもしれませんが、保険会社名義の債券は毎日活発に取引される可能性が高くなります。

保険付債券の投資家は、保険会社の格付けが発行体よりも高い限り、発行体の格付け引き下げからも保護されます。

2008 年の世界金融危機後、地方債市場での出来事は、債券保険が提供するメリットに投資家と発行者が再び注目するきっかけとなりました。多くの地方自治体の債務不履行、破産、再編が広く報道され、債券保険が公共金融市場で依然として価値があることが証明されました。たとえば、ミシガン州デトロイト、アラバマ州ジェファーソン郡、ペンシルベニア州ハリスバーグ、カリフォルニア州ストックトン、プエルトリコの状況では、保険付き債券の保有者は Assured Guaranty と National Public Finance Guarantee によって全額を保護されました。流通市場では、保険付き債券は一般に、問題を抱えた発行者の同等の保険なし債券と比較して大幅な価格安定性を示しました。さらに、投資家は権利を守るために交渉したり訴訟を起こしたりする負担から解放されました。

金融危機によりほとんどの債券保険会社が保険証券の発行を中止しましたが、従来の保険会社や業界の新規参入者を含む、評価の高い提供者による保険の提供は継続しています。

2008 年の金融危機以前は、債券保険会社は重大な損失をほとんど被っていませんでした。地方債セクターにおける注目すべき例外は次のとおりです。

• 1984年にワシントン公営電力供給システム（WPPSS）へのエクスポージャーでアムバックが損失を被り、それが債券保険の価値を確立するのに役立った。
• 1998年、MBIAは破産宣告を受けたアレゲニー保健教育研究財団（AHERF）への投資で損失を被った。

publicbonds.org が指摘しているように、1994 年のBusinessWeek の記事では、MBIA は「ほぼ完璧な金儲けマシン」と呼ばれています。BusinessWeekの記事では、その時点で MBIA が損失を出したのが 1 件だけだったと指摘しています。^{[5] [6]}

1990年代後半から2000年代初頭にかけて、米国の地方債の約50％が保険に加入しました。^[7]

地方債市場における保険の普及率は、多数のトリプルA格付け保険会社が活動していた当時に比べると現在でははるかに低くなっていますが、低金利と狭い信用スプレッドが長期間続いた期間に発行された地方債の保険を継続できたAssured Guarantyの能力は、地方債保険の市場が依然として存在していることの証拠です。

1971年、アメリカでAmerican Municipal Bond Assurance Corp.（後にAMBAC 、後に「Ambac」に改名）によって地方債保険が導入されました。Ambacは債券保険を目的として設立された最初の独立資本の保険会社でした。1973年にはMunicipal Bond Insurance Association（後に「MBIA」に改名）が設立され、^[8] 続いて1983年にFinancial Guaranty Insurance Company（「FGIC」）が設立されました。Financial Security Assurance Inc.（「FSA」、現在はAssured Guaranty Municipalとして知られています）は1985年に設立されました。FSAは非地方債を保険対象として組織された最初の債券保険会社であり、資産担保証券（ABS）保険事業を確立しました。これらは「ビッグ4」債券保険会社として知られるようになりました。

1980年までに、長期地方債の約2.5％が保険に加入した。^[9]

1983年、ワシントン電力公社（WPPSS）は、原子力発電プロジェクトに関連する22億5千万ドルの収益債の債務不履行に陥った。3万人の債権者の大半は、1ドルにつき60～90セントの損失を被った。^{[10] [11]}アンバックは債権の一部に保険をかけており、保険対象債権の保有者はアンバックから全額かつ期限通りに支払いを受け、債券保険の価値を市場に証明した。これは債券保険業界にとって画期的な出来事となり、その後何年にもわたって需要が着実に伸びた。^[12]

1980 年代には、この分野に他の参入企業が登場しました。その中には、Bond Investors Guaranty Insurance Company (BIG) (1985 年) や Capital Markets Assurance Corp. (CapMac) (1988 年) (いずれも後に MBIA に買収)、Capital Guaranty Corp. (1986 年) (後に FSA に買収)、College Construction Loan Insurance Corporation (Connie Lee) (1987 年) (後に Ambac に買収) などがあります。

1980年代には、エンハンス再保険会社（「エンハンス再」）（1986年）やキャピタル再保険会社（1988年）などのモノライン金融保証再保険会社も誕生しました。 ^[13]

FSA は 1988 年に最初の債務担保証券 (CDO) に保険をかけ、2008 年の金融危機以前には資産担保証券 (ABS) 部門でわずかな損失しか経験しませんでした。

1989年、ニューヨーク州はニューヨーク州保険法第69条を新たに制定し、「金融保証保険」を独立した保険として定めた。第69条は、金融保証保険会社を、破産した保険会社の支払債務を補償する損害保険会社保証基金の対象から除外した。また、金融保証保険をモノライン事業として定め、業界関係者は債券保険および保証、信用、残価保険を含む関連保険の引受に制限された。モノライン制限により、他の種類の保険会社が金融保証保険を提供することも禁止された。^[14]モノライン方式の根拠として挙げられているのは、規制を簡素化し、資本の適正性を確保するためである。^[15]

1990 年代には、業界メンバーが地方債と資産担保証券 (ABS) の両方を保険でカバーするようになりました。同時に、業界はヨーロッパ、アジア、オーストラリア、ラテンアメリカなどの海外市場にも進出しました。

1990年代後半から2000年代初頭にかけて、新しい債券保険会社のグループが登場した。これには、ACA Financial Guaranty Corp. (1997)、XL Capital Assurance Inc. (「XLCA」) (2000) (XL Capital Ltd.の子会社で、2006年に分離され、その後「Syncora Guarantee Inc.」に改名)、CIFG (2001) などが含まれる。^{[16] [17]}この時代には、Ram Reinsurance Company Ltd. (「Ram Re」) や AXA Re Finance などの新しい再保険会社も登場した。 ^[18]

1999 年、ACE Ltd. は Capital Re を買収し、社名を「ACE Capital Re」に変更しました。ACE Capital Re は 2004 年に ACE Ltd. から分離され、Assured Guaranty Corp. (「AGC」) に社名を変更しました。AGC の親会社である Assured Guaranty Ltd. (「Assured Guaranty」) は、子会社を通じて金融保証保険 (AGC 経由) と再保険 (Assured Guaranty Re Ltd. (「AG Re」)) の両方を手掛けました。

1999 年、ニューヨーク州保険局 (NYID) はクレジット デフォルト スワップに基づく債務の保険に関するガイダンスを発行し、金融保証保険会社の CDS 市場への参加を促進しました。NYID ガイダンスはその後、ニューヨーク州保険法第 69 条の改正により成文化されました。

2001 年、Radian Group Inc. は Enhance Reinsurance Company とその関連会社 Asset Guaranty Insurance Company を買収し、社名をそれぞれ Radian Reinsurance Inc. と Radian Asset Assurance Inc. (「Radian Asset」) に変更しました。両社は金融保証保険と再保険を営んでいました。2004 年 6 月、Radian Reinsurance と Radian Asset Assurance は合併し、存続会社は Radian Asset となりました。

債券保険会社は1980年代から住宅ローン担保証券（RMBS）のパフォーマンスを保証していたが、2008年の金融危機に至る2000年代には、この資産クラスの保証が加速度的に拡大した。債券保険会社は、サブプライム住宅ローン債務を裏付けとするローン担保証券（CLO）や債務担保証券（CDO）を通じて住宅ローン債務にもさらされていた。保険会社は、CDOの特定のトランシェに対してクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）による保護を販売していた。^{[19] [20] [21]}このビジネスは2000年代初頭のモノラインの成長に貢献し、2006年には3.3兆ドルが保証され、^[22]その偶発債務は約470億ドルの保険金支払いリソースによって裏付けられていた。これらのエクスポージャーはすべて、ニューヨーク州保険法第69条およびその他の州の金融保証保険法、および格付け機関によって設定された資本適正性ガイドラインに準拠していました。^[23]

2000 年代半ばに住宅バブルが拡大するにつれ、債券保険会社は一般的に、保証する RMBS に必要な担保保護を強化しました。しかし、住宅市場が低迷すると、住宅価格の継続的な上昇を見込んで開発および発行されたサブプライム住宅ローンや新しいタイプの変動金利住宅ローン (ARM) ローン (利息のみ、オプション ARM、確定所得、いわゆる「無収入無資産」(NINA) ローン) の債務不履行が記録的なレベルにまで急増しました。その後の不動産市場の低迷は、その深刻さと米国全土での地理的分布において前例のないものであり、債券保険会社やその信用力を評価した格付け機関はこれを予想していませんでした。

他の多くの種類の保険とは異なり、債券保険は一般的に無条件かつ取消不能な保証を提供しますが、保険会社は契約およびその他の利用可能な救済策を追求する権利を留保しています。その結果、債券保険会社は、保険付き RMBS に関して数十億ドルの請求に直面し、それらの RMBS のスポンサー (作成者) からの回収の見通しは不透明でした。モノライン保険会社は、これらの保険付き証券がデフォルトに向かっているとみられたため、損失準備金を増額しました。

危機後、債券保険会社は、自社が保険を掛けた多くの RMBS に、証券化に適さないローンがかなりの割合で含まれていることに気付きました。つまり、それらのローンは RMBS に含まれるべきではなく、RMBS スポンサーによる買い戻しの対象となっていました。保険契約の規定に従い、保険会社は、証券化の対象に関する適用可能な表明保証 (「R&W」) に違反するローンをスポンサーに「プットバック」しました。つまり、保険会社は、契約で義務付けられている通り、スポンサーにプールからローンを買い取るよう要求したのです。こうした「プットバック」は、金融危機後の 10 年間も訴訟の対象となっていました。

ローン品質の虚偽表示の程度を示す一つの例は、住宅ローン貸付業者カントリーワイドを買収したバンク・オブ・アメリカとアシュアード・ギャランティとの間で2011年に成立した和解である。和解条件に基づき、バンク・オブ・アメリカはアシュアード・ギャランティに11億ドルを支払い、21件の保証付きRMBS取引における表明保証違反によりアシュアード・ギャランティが今後支払うことになる最大66億ドルの損失の80%を負担することに合意した。^[24]その後、2013年に、判決が下された最初のR&W裁判で、フラッグスター銀行は過去および将来の請求についてアシュアード・ギャランティに全額補償するよう求められた。^[25]アシュアード・ギャランティがプットバックや和解を通じてR&Wプロバイダーに支払わせた、または支払いを約束させた金額と、交渉による解約でアシュアード・ギャランティが回避した将来の予測損失の金額は、2015年3月31日時点で合計約42億ドルであった。

広範囲にわたる虚偽表示により、債券保険会社は住宅ローン（第一順位抵当ローン、第二順位抵当ローン、および住宅担保信用枠を含む）を担保とする保険証券で多額の損失を被ったが、最も深刻な損失を被ったのはメザニンRMBSを担保とするCDOを保険でカバーした保険会社であった。債券保険会社は一般に、そのようなCDOを非常に高いアタッチメントポイントまたは担保レベルで（基礎格付けはトリプルA）保険でカバーしていたが、それらの債券保険会社と格付け機関は基礎証券のパフォーマンスの相関関係を予測できなかった。具体的には、これらの債券保険会社と格付け機関は、住宅価格が史上初めて全国的に下落した2008年の危機後の住宅ローンのパフォーマンスを予測できない過去のデータに依存していた。特に、AGMとAGCはそのようなCDOを保険でカバーしなかったため、金融危機とそれに続く景気後退および回復の間もAssured Guarantyは事業を継続することができた。

金融危機は、債券保険業界に多くの変化をもたらした。格付け機関の格下げ、数社による新規事業の引き受け中止、株価の大幅な下落、保険会社間の統合などである。ニューヨークの業界の主要な規制当局も、ウィスコンシン州の当局と同様に対策を講じた。

2007年11月7日、唯一のシングルA格付け保険会社であるACAは、10億ドルの損失を報告し、株主資本が消滅し、純資産がマイナスになった。^[26] 11月19日、ACAは10-Qで、シングルAマイナス以下に格下げされた場合、標準的な保険契約を遵守するために担保を差し入れる必要があるが、現在の公正価値に基づくと、同社はそうすることができないだろうと述べた。^{[27] [28]} 2007年12月13日、ACAの株式は、市場価格の低下と純資産のマイナスにより、ニューヨーク証券取引所から上場廃止されたが、ACAはシングルA格付けを維持した。^[29] 2007年12月19日、同社はスタンダード＆プアーズによってトリプルCに格下げされた。^[30]

2007 年 12 月に主要な AAA モノラインの格下げが始まり、その結果、これらの企業が保証する数千の地方債とストラクチャード ファイナンスの格下げが起こりました。

2007年にウォーレン・バフェットのバークシャー・ハサウェイ・アシュアランスが市場に参入した。

また、この時期には、クレジット・デフォルト・スワップ市場では、投資適格以下の信用格付けで一般的だったモノライン・デフォルト保護の利率が提示されました。構造化信用の発行は停止され、多くの地方債発行者は債券保険なしで市場に参入しました。

2008年1月までに、多くの保険付き地方債や機関債は、あたかも無保険であるかのような価格で取引され、金融保証保険は事実上完全に割り引かれていた。格付け機関がこの状況を認めるのに反応が遅かったことは、1年前にサブプライム住宅ローンの格付けをゆっくりと引き下げたことと重なった。^[31]

2008年、ニューヨーク州保険局（NYID）は「回状第19号」を発行し、金融保証保険会社の「ベストプラクティス」、特に金融危機で業界に損害を与えた証券の種類に関するベストプラクティスを説明した。^[32]

2009 年、Assured Guaranty は FSA を買収し、その後 Assured Guaranty Municipal (「AGM」) に社名を変更し、当時最も格付けが高かった 2 つの債券保険会社を同じ所有者の下に統合しました。Assured Guaranty は、金融危機前から現在まで継続的に保険を引き受けている唯一の債券保険会社となりました。

また、2009年に、MBIAは地方債保険事業を他の主に資産担保型事業から分離し、以前MBIAが行っていた地方債保険事業とともに、投資適格保険会社としてNational Public Finance Guarantee Corp.（「National」）を設立しました。

2008年の再編の流れを受け、アムバックは保険引受業務を停止し、2010年にウィスコンシン州保険長官事務所の監督下で再建される「分離口座」（資産担保型保険およびその他の問題のある特定の保険の責任を負っている）と、（ii）地方債保険およびその他の問題のない特定の保険の「一般口座」に分割された。2010年11月8日、アムバックの持ち株会社は連邦破産法第11章の適用を申請した。^[33]

ニューヨーク州保険局の命令により、FGIC は 2010 年に保険金の支払いを停止し、現在は保険金の一部を支払っている状態です。

Syncora Guarantee Inc. (「Syncora」)、CIFG、Radian Asset、Ram Re は支払い能力を維持しましたが、一般的に新規事業は行っていません。

ラム・リーはアメリカン・オーバーシーズ・リインシュアランス・カンパニー・リミテッドに社名を変更し、バルバドスに本拠地を移した。同社は破産申請をしておらず、金融保証帳簿を使い果たしながら新たな保険商品を引き受けている。

2012 年 1 月、Assured Guaranty は、Radian Asset が所有していたものの設立されなかった債券保険子会社を買収し、社名を Municipal Assurance Corp. (「MAC」) に変更し、2013 年 7 月に地方債のみを扱う債券保険会社として新会社を設立しました。

2012 年 7 月、Build America Mutual (BAM) は相互所有の地方債専用保険会社として業務を開始しました。

2014 年 12 月、Assured Guaranty は Radian Asset を買収し、2015 年 4 月に Assured Guaranty Corp. (AGC) に完全に合併されました。

2016 年 7 月、Assured Guaranty が CIFG を買収し、AGC に合併されました。

2017 年 1 月、Assured は MBIA UK Insurance Limited (「MBIA UK」) を買収し、社名を Assured Guaranty (London) Ltd. に変更しました。

2017年6月、スタンダード・アンド・プアーズはナショナルの財務力格付けをAA−からAに引き下げ、MBIA Inc.の長期カウンターパーティ格付けをA−からBBBに引き下げた^[34]。格下げ後、MBIAはナショナルが当面の間、新規債券保険事業の追求を中止すると発表した。^[35]

2018年1月、Syncora Guaranteeは、子会社のSyncora Capital Assurance Inc.（「SCAI」）を100％子会社のSyncora Guarantee Inc.（「SGI」）に合併し、SGIが存続会社となることを発表しました。^[36]翌月、SyncoraとAssured Guarantyは、AssuredがSGIの保険契約約135億ドルを再保険し、再保険契約に関してSGIに特定の管理サービスを提供すると発表しました。^[37] 2018年6月、Assured Guarantyは再保険取引を完了したと発表しました。^[38]両社は、この取引により財務状況が強化されると述べました。^[39]

2018年2月、アンバック・アシュアランス・コーポレーションは、分離口座の再生を完了しました。再生の完了は、アンバックの余剰債券交換オファーと同意勧誘の成功に続くもので、残りのすべての条件が満たされたことで、2017年に発表されていた包括的な再編取引が完了しました。^[40]アンバック・アシュアランス・コーポレーションは現在、すべての請求を全額現金で支払っています。

複数の買収の結果、Assured Guaranty は 2017 年までに 4 つの異なる欧州子会社を所有し、2018 年 11 月に Assured Guaranty (Europe) Ltd. という単一の企業に統合されました。

金融保証保険のビジネスモデル全体を批判する者もいる。クリスティン・S・リチャードは著書「Confidence Game」で、この業界の基本的な前提を検証した。 ^[41]彼女は、モノラインのビジネスは、地方債発行者にAAA格付けを販売することだと主張した。彼女は、格付け機関が地方債発行者と地方債以外の発行者（企業など）に対して異なる格付け基準を持っていることを指摘した。格付け機関が企業を格付けするのと同じ基準で地方債を格付けしていれば、地方債の格付けは高くなり、債券保険の必要性がなくなると主張する者もいた。

この問題は2008年にバーニー・フランク下院金融サービス委員会で議会で議論された。当時コネチカット州司法長官だったリチャード・ブルーメンソール氏、バークシャー・ハサウェイのアジット・ジェイン氏、当時ニューヨーク州保険局長だったエリック・ディナロ氏、そしてムーディーズの代表者も出席していた。

スタンダード・アンド・プアーズ・レーティング・サービスは、地方債と非地方債に別々の格付け尺度を適用したことも、適用していることも否定している。ムーディーズ・インベスターズ・サービスは、地方債と非地方債に別々の格付け尺度を適用していたことを認めたが、その後、すべての債券に統一の格付け尺度を採用した。^[42]

債券保険は地方債市場では価値がないという主張は、2008 年の議会公聴会の直後に誤りであることが証明されました。その後の 10 年間で、デトロイトとプエルトリコの 2 つの最大の債務不履行を含む、いくつかの重大な地方債務不履行が発生しました。これらのケースとその他のケースの両方で、債券保険会社は保険対象の債券保有者に全額を支払いました。

リチャードの本には、MBIAの存続可能性にますます疑念を抱くようになったヘッジファンドマネージャーのビル・アックマン（ゴッサム、パーシングスクエア）の役割も記されている。アックマンはMBIAの資本が不十分であると信じ、MBIAの企業債務のクレジットデフォルトスワップを購入して空売りした。彼はまた、一般の人々、規制当局、および他の企業幹部に報告書を公開した。^[43]

投資家のデイビッド・アインホーン氏などの評論家は、格付け機関の対応が遅く、モノラインに不当な格付けを与え、その格付けで債券を「祝福」する報酬を得ているとして批判している。

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