リスク裁定取引

リスクアービトラージは合併アービトラージとも呼ばれ、合併や買収が成功するかどうかを推測する投資戦略です。この戦略を採用する投資家はアービトラージャーと呼ばれます。リスクアービトラージは、企業イベントによって引き起こされる価格設定の非効率性を利用しようとするイベントドリブン投資の一種です。 ^[1]

合併では、買収側である企業が、対象企業である別の企業の株式を購入する申し出をします。その対価として、対象企業は指定された価格の現金、指定された比率の買収側企業の株式、またはその両方を受け取ります。

現金合併では、買収者は対象企業の株式を一定の価格で現金で購入することを提案します。買収者が提案を行うと対象企業の株価は上昇する可能性が高いですが、株価は提案額を下回ったままになります。^[1]場合によっては、対象企業の株価が提案価格を上回るレベルまで上昇します。これは、投資家が、買収者または第三者のいずれかから、対象企業に対してより高い入札が行われる可能性があると予想していることを示します。^[2]ポジションを開始するために、裁定取引業者は対象企業の株式を購入します。裁定取引業者は、対象企業の株価が提案価格に近づくと利益を上げます。これは、取引完了の可能性が高まったときに発生します。対象企業の株価は、取引完了時に提案価格と等しくなります。

株式合併では、買収者は、指定された比率で自社の株式をターゲットの株式と交換することにより、ターゲットを買収することを提案します。ポジションを開始するために、裁定取引業者はターゲットの株式を購入し、買収者の株式を空売りします。 ^[1]このプロセスは「スプレッドの設定」と呼ばれます。スプレッドのサイズは、取引が当初の条件で完了しないという認識されたリスクと正の相関関係にあります。^[2]スプレッドが狭まると、裁定取引業者は利益を上げます。これは、取引が完了する可能性が高くなったときに発生します。取引が完了すると、ターゲットの株式は、合併契約で決定された交換比率に基づいて買収者の株式に変換されます。この時点で、スプレッドは閉じられます。裁定取引業者は、変換された株式を空売りポジションに渡し、ポジションを閉じます。

ベイカーとサヴァソグルは、合併の成功を予測する最良の要因は敵対性であると主張している。敵対的取引で成功に至ったのはわずか38%であるのに対し、いわゆる友好的取引の成功率は82%である。^[3] コーネリとリーは、合併の成功を左右する最も重要な要素は裁定取引業者であると主張している。裁定取引業者は合併が成立することに多額の資金を賭けているため、合併成立を強く求めることが予想される。このため、裁定取引業者の支配力が強まるにつれて、合併成立の可能性が高まる。^[4]コーネリとリーの研究では、合併プロセス中に裁定取引業界がターゲット企業の株式の30%～40%を保有していることがわかった。これは、ほとんどの合併において取引成立に賛成票を投じるために必要な株式のかなりの部分を占める。そのため、裁定取引業者が株式を購入した買収の実際の成功率は、市場価格から推測される平均成功確率よりも高かった。^[4]その結果、裁定取引業者はポートフォリオのポジションで大幅なプラスの収益を生み出すことができる。

裁定取引業者は、積極的または受動的に利益を生み出すことができます。積極的な裁定取引業者は、合併の結果をコントロールできるだけの株式を購入します。これらの活動的な投資家は、より高い入札額を得るために、売却プロセスを開始したり、進行中の合併への支援を控えたりします。その対極にある受動的な裁定取引業者は、合併の結果に影響を与えません。^[5]受動的な裁定取引業者の1つのグループは、市場が成功を予想する取引に投資し、成功の確率が上がれば保有株を増やします。^[5]もう1つの受動的な裁定取引業者は、より関与していますが、それでも受動的です。これらの裁定取引業者は、投資をより厳選し、個々の取引のリスクと報酬のプロファイルに関する仮定を綿密にテストします。この裁定取引業者は、成功の確率がスプレッドが示唆する確率よりも高いと結論付けた取引に投資します。^[5]受動的な裁定取引者は流動性の高い株式ではより自由度が高い。つまり、対象株式の流動性が高いほど、リスク裁定取引者は取引を隠すことができる。^[4]この場合、裁定取引者の存在が多ければ多いほど成立の確率が高くなるという仮定を用いると、株価は成功確率の上昇を完全には反映せず、リスク裁定取引者は株式を購入して利益を得ることができる。^[4]裁定取引者は、特定の状況において、合併において積極的な役割と受動的な役割のどちらがより魅力的な選択肢であるかを判断する必要がある。

リスク・アービトラージにおけるリスクとリターンのプロファイルは比較的非対称です。通常、取引が成立した場合の利益よりも、取引が破綻した場合の損失の方がはるかに大きくなります。^[2]

リスク「アービトラージ」はリスクフリーではありません。合併が当初の条件で完了しないリスクの結果として生じるスプレッドが最終的に狭まると、その利益が実現します。リスクは、取引が成立しない、または当初示された期間内に完了しない可能性から生じます。リスクアービトラージャーは、当初の条件と取引の最終的な完了の両方を脅かすリスクを認識している必要があります。これらのリスクには、値下げ、取引延長リスク^[6]、取引終了が含まれます。値下げはターゲットの株式の提示価格を下げ、アービトラージャーは合併が完了したとしても純損失を被る可能性があります。取引完了期間の予期せぬ延長は、予想される年間収益を下げ、取引完了の確率が一定であると仮定すると、それを補うために株価が下落します。しかし、大多数の合併および買収は修正されません。^[3]したがって、裁定取引を行う者は、取引が当初の条件に従って完了するか、終了するかという問題だけを気にすればよい。^[3]取引の終了は、さまざまな理由で発生する可能性がある。これらの理由には、いずれかの当事者が合併の条件を満たすことができない、必要な株主の承認を得られないこと、独占禁止法およびその他の規制当局の許可を受けられないこと、または買収対象企業または買収者の取引完了の意思を変える可能性のあるその他の事象が含まれる可能性がある。^[7]このような可能性が、リスク裁定取引という用語にリスクをもたらす。

取引ごとに、さらに複雑な問題が発生する場合があります。例としては、カラーがあります。カラーは株式交換合併で発生し、交換比率は一定ではなく、買収者の価格に応じて変化します。裁定取引業者は、オプションベースのモデルを使用して、カラーのある取引を評価します。交換比率は通常、一定期間（通常は取引終了前の 10 営業日）の買収者の終値の平均を取ることで決定され、その間、裁定取引業者は適切なヘッジ比率を確保するために積極的にポジションをヘッジします。

1990年から2007年までの2,182件の合併を対象とした2010年の研究では、破綻率は8.0%でした。^[8]ベイカーとサヴァソグルが実施した研究では、1981年から1996年までの1,901件の合併を含む分散リスクアービトラージポートフォリオを複製し、破綻率は22.7%でした。^[3]

複数の著者^{[2] [9] [10]}は、典型的な市場環境では、リスク・アービトラージのリターンは株式市場のリターンと多少相関がないと結論付けています。しかし、リスク・アービトラージは必ずしもすべての市場状況で株式市場のパフォーマンスに鈍感というわけではありません。株式市場が4%以上の下落を経験すると、合併アービトラージのリターンとリスク・アービトラージのリターンの間のベータ（財務）は0.5に増加する可能性があります。 ^[10]これは、市場リスクへのエクスポージャーが非対称であることを示唆しています。つまり、アービトラージ業者は市場の上昇には参加しませんが、下降時には損失を被る傾向があります。

長期的には、リスクアービトラージはプラスのリターンを生み出すようです。ベイカーとサヴァソグルは、1981年から1996年までの1,901件の合併を含む分散リスクアービトラージポートフォリオを再現しました。ポートフォリオは年率9.6%の超過リターンを生み出しました。^[3]マヘスワランとヨーは、1991年1月から2000年4月までの193件の入札のサンプルを使用して、オーストラリアでの合併アービトラージのリスク調整後の収益性を調べました。ポートフォリオは月あたり0.84%から1.20%のリターンを生み出しました。^[9]ミッチェルとプルヴィーノは、1963年から1998年までの4,750件のオファーのサンプルを使用して、リスクアービトラージのリスクとリターンを特徴付けました。ポートフォリオは年率6.2%のリターンを生み出しました。^[10]

裁定取引業者は、取引が成立しない場合、大きな損失に直面する可能性があります。個々の取引のスプレッドは、取引が成立しない場合には 50% 以上に拡大する可能性があります。HFRI 合併裁定指数は、1990 年から 2005 年まで、1 か月の最大損失が -6.5% でしたが、1 か月の最大利益はわずか 2.9% でした。^[2]

合併裁定取引は取引コストによって大きく制約される。^[9]裁定取引業者はこの戦略を使って異常に高い収益を生み出すことができるが、取引の頻度と高いコストが利益の多くを打ち消す。

会社 A の株価が 1 株 40 ドルだとします。その後、会社 X が会社 A を買収する計画を発表し、その場合、会社 A の株式の保有者は現金 80 ドルを受け取ります。すると、会社 A の株価は 70 ドルに跳ね上がります。取引が成立しない可能性もあるため、株価は 80 ドルにはなりません。

この場合、裁定取引業者は A 社の株式を 70 ドルで購入できます。取引が成立すれば 10 ドルの利益が得られ、取引が中止されれば 30 ドルの損失となります (株価が一時 40 ドルに戻ると仮定しますが、これは起こらないかもしれません)。市場によれば、取引が当初の条件で成立する確率は 75%、取引が中止される確率は 25% です。裁定取引業者には 3 つの選択肢があります。

1. 会社 A の株式を 70 ドルで購入します。取引が成立する確率が市場が提供するオッズよりも高いか、それと一致すると彼が考える場合、彼らはこれを実行します。
2. 企業 A の株式を 70 ドルで空売りします。アービトラージ業者は、取引が中止される可能性が市場が提供するオッズよりも高いと考えている場合にこれを行います。アービトラージ業者が、取引が成立する確率が 50% よりも高い (つまり、買収が成立すると信じている) が、市場が割り当てた確率 (この例では 60%) よりも低いと考えている場合、市場は買収が完了する前のどこかの時点で、自分たちの考えに近い取引発生確率を割り当てると想定する必要があります。
3. 現時点では取引に関与しないでください。

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