配布ウォーターフォール

プライベートエクイティ投資において、分配ウォーターフォールとは、ファンドが獲得した資本をリミテッドパートナー（LP）とゼネラルパートナー（GP）の間で分配する方法である。^[1]

プライベート エクイティ ファンドでは、ジェネラル パートナーがリミテッド パートナーのコミットされた資本を管理します。GP は通常、ファンドに一定額 (「GP 共同投資」) をコミットします。通常はコミット額の 1 ～ 2% です。資本を投資家に分配する際、できれば付加価値を付けて、ジェネラル パートナーは、リミテッド パートナーシップ契約で事前に合意したウォーターフォール構造に基づいてこの金額を割り当てます。

ウォーターフォール構造は、一連のバケットまたはフェーズとして表すことができます。各バケットには独自の割り当て方法があります。バケットがいっぱいになると、資本は次のバケットに流れ込みます。最初のバケットは通常、LP にすべて割り当てられますが、ソースから遠いバケットは GP に有利です。この構造は、ジェネラル パートナーがファンドの収益を最大化するように促すように設計されています。

ウォーターフォールは通常、以下のフェーズで構成されます。^[2]

• 資本の返還
• 優先返品
• 追いつく
• キャリード・インタレスト

ウォーターフォールの前に、分配額はファンドのパートナー間で配分されます。パートナーには GP と LP の両方が含まれます。GP に分配された金額は GP によって保持され、各 LP に分配された金額はウォーターフォールを通過して GP と LP の間で再分配されます。

• グローバルコミットメント：各パートナーの基金へのコミットメントに応じて割り当てられる
• グローバル資本当たりコール額:各パートナーの累積コール額に比例して割り当てられます
• グローバルコミットメント（GP例外あり）:ルールは次のようになります: GPに2%、残りはLP間でコミットメントごとに再配分されます
• 要求された資本当たりの取引：この特定の投資に要求された金額の割合

ウォーターフォールの最初のステップは、少なくともコールされた金額を LP に返還することです。返還される金額については、さまざまなバリエーションがあります。通常、これには投資に要求された資本に加えて、いくつかの費用と手数料が含まれます。

• 総投資額: 投資のために拠出された総資本
• 実現投資貢献:完全に実現または清算された投資に拠出された資本
• 投資と費用:投資に拠出された総資本、投資に起因する費用、および運営費用
• 特定の投資拠出：特定の投資に拠出された資本（取引ごと）
• 特定の投資拠出金および費用:特定の投資に拠出された資本、投資に伴う組織経費、および拠出された資本の割合に応じた運営経費の按分額

資本が返還されると、特定の内部収益率(IRR) に達するまで、100% が LP に分配されます。ウォーターフォールがグローバルであるか、取引ごとであるかに関係なく、この優先収益は常にすべてのキャッシュフローで計算されます。

ここでの主な違いは、支払いキャッシュフローに含まれる内容です。拠出金については、GP は投資に必要な資本のみを考慮するか、手数料や経費に必要な資本を含めるかを選択できます。分配については、以前にキャリード インタレストとして分配された金額は除外される場合があります。

• 拠出資本: LP へのすべての分配と投資に要求されたすべての拠出に基づいて計算された IRR。
• グローバル IRR: LP へのすべての分配と呼び出されたすべての寄付に基づいて計算された IRR。

キャッチアップは、GP にとって非常に有利なバケットです。キャッチアップの原理は、GP が受け取る利益のシェアがキャリード インタレスト (総収益のパーセンテージ、たとえば 20%) と等しくなるまで、利益のすべてまたは大部分を GP に渡すことです。

キャッチアップは、割り当て（通常、GP に 80% ～ 100% 割り当てられる）とターゲット（キャリード インタレストによって定義され、通常、GP に対して 20%）の 2 つの要素によって定義されます。

例：

• まず、優先リターンを受け取るまで投資家（LP）に 100% が支払われます。
• その後、GPが優先配当とこのキャッチアップ条項に関して分配された累積額の20％を受け取るまで、GPに80～100％のキャッチアップが支払われます。
• 最後に、キャリード・インタレスト配分に基づいて資金を配分する

GP/LP の割り当ては、GP と LP の 50/50 から GP の 100% までさまざまです。目標比率は、さまざまな方法で計算することもできます。

• LPの利益の割合： GPが受け取る金額が、優先リターンとキャッチアップでLPが受け取る金額のx％に等しくなるまで
• 総利益の割合： GPが受け取る金額が、優先リターンとキャッチアップでLPとGPが受け取る合計金額のx％に等しくなるまで

キャリード インタレストは、LP と GP の間での残額の単純な配分です。最も一般的なキャリード インタレストは、利益の 20% を GP に配分します。

GP は、それぞれ特定の配分にリンクされた複数のハードル レートを定義することができます。この場合、ハードルが高いほど、ジェネラル パートナーにとってより有利な配分にリンクされます。ハードルの例は次のようになります。

ヨーロッパのウォーターフォール、またはグローバルウォーターフォールは、ハードルしきい値がファンドレベルで計算されることを意味します。^{[3] [4]}アメリカのウォーターフォール、またはディールバイディールウォーターフォールは、各取引のハードルしきい値を計算します。アメリカのウォーターフォールは、ヨーロッパのウォーターフォールよりもGPに有利です。

• 取引ごとのウォーターフォールは、キャリード・インタレストをより速く分配します。ヨーロピアン・ウォーターフォールでは、最初に分配された金額は、他の取引で要求された資本を返還するために使用されます。取引ごとのウォーターフォールでは、取引 IRR がハードル・レートの 1 つを上回る場合、最初の取引でキャリード・インタレストがいくらか返還されることがあります。
• GP が業績の悪い企業を買収する場合、GP がハードルに到達する前に、悪い業績を非常に好調な取引で補う必要があります。取引ごとのウォーターフォールでは、1 つの企業の悪い業績が他の企業の業績に漏れることはありません。

取引ごとのウォーターフォールの影響を軽減し、LPにとってより魅力的なものにするために、アメリカのウォーターフォールを使用するプライベートエクイティファンドは、LPAにクローバック条項を含めることがあります。 ^[5]

ファンドを清算する際、LPに分配された金額が合意された優先リターンより少なかった場合、LPはGPに分配されたキャリード・インタレストから不足額を回収します。 ^{[5] [6]} クローバック条項は、ファンドの最終段階で、ジェネラル・パートナーがクローバック額をすでに他の用途に使用している可能性がある時点で発動されます。

2010年8月、ブラックストーン・グループはクローバック条項の一環として、ファンドのリミテッド・パートナーに300万ドルのキャリード・インタレストを返還した。^[7]

• 清算優先権